2015年，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)入深水區(qū)之際，改革紅利釋放關(guān)系到中國未來十年甚至二十年的發(fā)展軌跡。如果按照改革的路徑走下去，中國2015年重工業(yè)、投資占GDP的比重將繼續(xù)下降，單位GDP耗銅量繼續(xù)減少。而全球銅供應(yīng)過剩壓力還會(huì)持續(xù)，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息和國儲(chǔ)收儲(chǔ)不確定性，銅價(jià)在2015年將再下一個(gè)臺(tái)階。

原材料供應(yīng)充足

銅精礦和廢銅為銅市場兩大原材料。從銅精礦來看，2014年-2017年全球銅礦產(chǎn)出還將保持加快的擴(kuò)張速度，從而使得礦產(chǎn)銅產(chǎn)量增長有了很好的基礎(chǔ)保障。據(jù)國際銅研究小組（ICSG）數(shù)據(jù)，如果2014年的所有投資計(jì)劃都能實(shí)現(xiàn)，全球銅礦產(chǎn)能在未來幾年將增長640萬噸；預(yù)計(jì)2015年全球銅礦產(chǎn)量增長3%，達(dá)到1860萬噸。

盡管銅礦擴(kuò)張面臨銅礦投入放緩、銅礦新增項(xiàng)目延長、銅礦罷工事件和銅礦石品位下降等方面的威脅。然而，我們認(rèn)為銅礦新增產(chǎn)能是否順利投產(chǎn)取決于融資成本、開采成本和銅價(jià)。目前全球主要經(jīng)濟(jì)體依舊處于貨幣寬松階段，至少在2015年還將保持低利率環(huán)境。當(dāng)然，美元利率會(huì)在2015年年中上升，從而未來銅礦商獲得美元融資的成本會(huì)出現(xiàn)增加，這不利于未來銅礦項(xiàng)目的資本投入。然而，目前全球貨幣體系正在發(fā)生變化，人民幣國際化進(jìn)程正在加快，未來海外銅礦商獲得人民幣融資的可能性在增加。

從銅礦現(xiàn)金成本來看，目前銅礦新增產(chǎn)能還是有利可圖的。根據(jù)全球主要銅礦山公布的現(xiàn)金成本數(shù)據(jù)分析，2013年全球銅礦山現(xiàn)金運(yùn)營成本平均為3562美元/噸（1.62美元/磅）。更何況在原油大幅下跌帶動(dòng)下，新增銅礦開采成本會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)的下降。

從經(jīng)濟(jì)效益來看，銅礦出口是智利、秘魯、印尼、贊比亞和蒙古等國最重要的支柱產(chǎn)業(yè)，因此在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增長乏力之際，為了發(fā)展經(jīng)濟(jì)的需要，產(chǎn)銅國政府會(huì)扶持銅礦資本的投入，甚至幫助銅礦商進(jìn)行融資。

作為銅另外一大原材料——廢銅，全球有三分之一的銅來源于廢銅。2014年中國廢銅進(jìn)口大幅下降，但是我們不能忽視的一點(diǎn)就是中國家電、電子和汽車進(jìn)入報(bào)廢高峰期，這促使國內(nèi)廢銅回收量加大。數(shù)據(jù)也顯示，盡管進(jìn)口廢雜銅呈下降態(tài)勢，但再生精銅和銅桿的產(chǎn)出卻出現(xiàn)了增長，這意味著來自國內(nèi)回收的廢雜銅量出現(xiàn)大幅增長。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2014年10月，中國再生精銅產(chǎn)量較去年同期僅僅下降了1.12%，而廢銅進(jìn)口卻下降了10%，這意味著國內(nèi)廢銅回收量的增加對沖了進(jìn)口廢銅的下滑。我們預(yù)計(jì)2015年廢銅回收伴隨國家隊(duì)循環(huán)經(jīng)濟(jì)扶持力度的增加而增加。

精銅供應(yīng)壓力難散

2014年，由于國儲(chǔ)收儲(chǔ)、廢銅供應(yīng)緊張、融資交易等因素導(dǎo)致精銅供應(yīng)壓力得到大大的緩解，銅價(jià)差結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)BACK結(jié)構(gòu)，甚至部分時(shí)間段現(xiàn)貨供應(yīng)緊張。展望2015年，筆者認(rèn)為銅供應(yīng)壓力會(huì)卷土重來。

首先，精銅產(chǎn)能擴(kuò)張會(huì)隨著銅精礦加工費(fèi)大幅上漲而加快。2013年底、2014年底、2015年底粗煉和精煉產(chǎn)能分別為：485萬噸、896萬噸；560萬噸（增加75萬噸）、976萬噸（增加80萬噸）；625萬噸（增加65萬噸）、1056萬噸（增加80萬噸）。據(jù)上海有色網(wǎng)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，2015年，中國新增的銅產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)到85萬噸，新增產(chǎn)能基本都以銅精礦為生產(chǎn)原料，明年銅精礦供應(yīng)過剩也有利于企業(yè)開工投產(chǎn)。

其次，國儲(chǔ)收儲(chǔ)銅力度很難超過2014年。據(jù)筆者估算，2014年國儲(chǔ)分別在3月份、6月份和9月份合計(jì)收儲(chǔ)銅大約50萬噸左右，這在很大程度上對沖了年初積累下來的供應(yīng)壓力。從國儲(chǔ)收儲(chǔ)的目的來看，分別為戰(zhàn)略儲(chǔ)備、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和給企業(yè)解壓。展望2015年，由于2014年基本完成了2013年設(shè)定的收儲(chǔ)目標(biāo)35萬噸，因此很難再出手，除非銅價(jià)下跌導(dǎo)致銅行業(yè)大范圍虧損，那么2008年銅收儲(chǔ)會(huì)再現(xiàn)。

最后，人民幣和美元利差縮減，人民幣匯率擴(kuò)大，這都會(huì)壓縮融資銅的獲利空間。2014年一季度，上海保稅區(qū)銅庫存一度逼近90萬噸，而到了6月份降至45萬噸，到了12月份又回升到70萬噸。由于中國當(dāng)前的貨幣政策主要還是降低融資成本，因此利差縮減和監(jiān)管加強(qiáng)會(huì)導(dǎo)致融資銅規(guī)模很難再現(xiàn)高位，難以起到蓄水池的作用。

美貨幣收緊帶來尾部風(fēng)險(xiǎn)沖擊

盡管2015年還存在著諸多的不確定性，但“全球皆松，唯美獨(dú)緊”的貨幣政策格局基本定型。美元流動(dòng)性緊縮可以通過三個(gè)方面對銅價(jià)形成沖擊：首先，通過美元匯率，美元兌非美貨幣的升值，美元指數(shù)的上漲對銅價(jià)形成打壓。其次，通過美元實(shí)際利率來影響銅的持有成本。由于持有商品具有機(jī)會(huì)成本，因此美元實(shí)際利率上升將導(dǎo)致持有這些資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本上升，從而導(dǎo)致投資者會(huì)拋售資產(chǎn)而變現(xiàn)。再次，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表收縮將導(dǎo)致資金回流美國，新興市場遭遇沖擊。目前美聯(lián)儲(chǔ)尚未加息，如果真正啟動(dòng)了加息，那么沖擊會(huì)更大。