目前，跨國(guó)巨頭大舉并購(gòu)國(guó)內(nèi)行業(yè)的龍頭企業(yè)已非個(gè)案，并正在成為新一輪國(guó)際并購(gòu)重組的一種新趨勢(shì)。

據(jù)了解，自20世紀(jì)80年代以來(lái)，企業(yè)并購(gòu)重組就已經(jīng)開始發(fā)生了戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變。20世紀(jì)80年代的并購(gòu)重組主要是為了降低和分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，90年代的并購(gòu)重組主要是為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和實(shí)現(xiàn)一體化經(jīng)營(yíng)，而進(jìn)入21世紀(jì)后的并購(gòu)重組則主要是以提高核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為基礎(chǔ)的戰(zhàn)略并購(gòu)。這種并購(gòu)?fù)怀鲆允袌?chǎng)為導(dǎo)向、以高新技術(shù)為重點(diǎn)、以增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力為目標(biāo)、以強(qiáng)勢(shì)企業(yè)聯(lián)合為特征，加劇了資源向優(yōu)勢(shì)企業(yè)的集中，進(jìn)一步推動(dòng)了全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與升級(jí)，也改變了國(guó)際投資方式。

而跨國(guó)巨頭大舉并購(gòu)中國(guó)行業(yè)龍頭企業(yè)的行為正是這一戰(zhàn)略并購(gòu)的具體表現(xiàn)，其并購(gòu)的利器則是溢價(jià)收購(gòu)。

一、溢價(jià)大收購(gòu)

高溢價(jià)是近期外資并購(gòu)中國(guó)A股企業(yè)的主要特點(diǎn)。

2005年10月26日發(fā)布公告的徐工科技，由徐工機(jī)械代凱雷投資進(jìn)行要約收購(gòu)，價(jià)格為非流通股每股2.24元、流通股每股3.11元，徐工科技2005年底的每股凈資產(chǎn)是1.95元。

2005年9月6日，新加坡磐石基金收購(gòu)華夏銀行2.89億股，每股收購(gòu)價(jià)3.50元，較凈資產(chǎn)溢價(jià)50%。

今年1月，啤酒巨頭英博以58億元人民幣的價(jià)格收購(gòu)福建雪津，溢價(jià)超過(guò)10倍！

在水泥業(yè)里，海螺水泥(600585)被并購(gòu)時(shí)的成本是170元/噸，當(dāng)時(shí)行業(yè)研究員認(rèn)為是行業(yè)最高價(jià)，而近期的收購(gòu)預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到300元/噸！

對(duì)于并購(gòu)中高溢價(jià)的原因，研究人士認(rèn)為，水泥、工程機(jī)械行業(yè)處在行業(yè)低谷，水泥目前是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)；工程機(jī)械行業(yè)每年有一定的增長(zhǎng)，但受上游行業(yè)成本的倒逼，幾大骨干企業(yè)的利潤(rùn)卻出現(xiàn)了下滑，收益并不理想。因而，此時(shí)的高溢價(jià)與國(guó)際同行相比并不高，但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)卻是前所未有的，國(guó)外資本實(shí)現(xiàn)了他們低成本擴(kuò)張。

對(duì)于偏離資產(chǎn)價(jià)值的溢價(jià)收購(gòu)行為，可以認(rèn)為有兩種情形：一類是外資要搶占市場(chǎng)先機(jī)，用資本買“時(shí)間”；另一類是買“門票”、“通行證”，大多發(fā)生在管制行業(yè)，這種方式典型的是發(fā)生在證券行業(yè)本身的重組，如“高華”案例中“高盛”對(duì)“海南證券”的捐助、“瑞銀”收購(gòu)“北京證券”等。

而溢價(jià)的不斷抬高表明了海外投資中國(guó)市場(chǎng)資金的增多和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投資環(huán)境的日益成熟。

外資企業(yè)大肆并購(gòu)中國(guó)企業(yè)，主要有兩個(gè)原因：一是隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，許多立足于中國(guó)內(nèi)需市場(chǎng)的本土企業(yè)迅速壯大，它們擁有發(fā)達(dá)的銷售網(wǎng)絡(luò)，并購(gòu)這部分企業(yè)，外企只需付出較小代價(jià)便可迅速搶占中國(guó)內(nèi)需市場(chǎng)；二是隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的逐步開放，外國(guó)企業(yè)通過(guò)股票市場(chǎng)對(duì)中國(guó)企業(yè)實(shí)施并購(gòu)變得容易起來(lái)。

二、估值與重置

值得注意的是，外資并購(gòu)中的高溢價(jià)對(duì)A股上市公司帶來(lái)價(jià)值重估的機(jī)會(huì)。有市場(chǎng)人士笑言：五年的熊市已經(jīng)把我們跌懵了、跌傻了，在國(guó)內(nèi)投資者恐懼的時(shí)候，外資(包括收購(gòu)型的產(chǎn)業(yè)資本和財(cái)務(wù)資本，也包括已經(jīng)大舉動(dòng)作的QFII)正為撿到中國(guó)的便宜貨“偷著樂(lè)”。所以，從這個(gè)角度看，外資的溢價(jià)收購(gòu)恰恰給了我們一個(gè)新的標(biāo)杠來(lái)判斷上市公司的價(jià)值。

3月7日，華新水泥(600801)發(fā)布公告稱，第二大股東瑞士豪西蒙(Holchin B.V.)擬通過(guò)公司向其定向增發(fā)1.6億股A股的方式進(jìn)行戰(zhàn)略投資并控股。

這是自2005年12月31日五部委聯(lián)合發(fā)布《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》以來(lái)，外資首度按該辦法通過(guò)定向增發(fā)A股對(duì)上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資。

如果以6.5元/股的增發(fā)價(jià)格計(jì)算，Holchin B.V.增資華新水泥折算成的噸產(chǎn)能收購(gòu)價(jià)格不過(guò)100元，華新同日公布的投資決議則顯示，新增產(chǎn)能的平均成本大致為165元/噸，而這一水平還低于行業(yè)平均水平。

此前冀東水泥(000401)也公告稱，公司大股東??河北省冀東水泥集團(tuán)擬將持有的冀東水泥部分股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給世界第四大水泥制造商海德堡水泥，相關(guān)談判及報(bào)批工作正在進(jìn)行。市場(chǎng)預(yù)計(jì)收購(gòu)價(jià)極有可能創(chuàng)出天價(jià)。

而2月28日，全球第二大鋼鐵巨頭阿賽洛與萊鋼集團(tuán)簽署協(xié)議，以每股5.888元的價(jià)格受讓萊鋼集團(tuán)持有的萊鋼股份38.41%的股權(quán)，該價(jià)格已經(jīng)超過(guò)協(xié)議簽署日的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，而如果考慮到對(duì)價(jià)支付，阿賽洛的受讓成本更是遠(yuǎn)高于流通股價(jià)格。

以二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)有的估值體系衡量，華新水泥31倍的最新市盈率顯然缺乏吸引力。但從重置成本的角度，外資的這項(xiàng)交易又確實(shí)很合算。一些業(yè)內(nèi)人士從產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的差異來(lái)解釋定價(jià)的偏離。但同時(shí)也有人認(rèn)為，這種解釋并不充分，因?yàn)闊o(wú)論是什么形態(tài)的資本，在逐利和追求投資回報(bào)方面并無(wú)二致。

在產(chǎn)業(yè)資本看來(lái)，對(duì)于鋼鐵、水泥這種周期性非常強(qiáng)的行業(yè)，以波峰、波谷時(shí)期的業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)進(jìn)行市盈率定價(jià)有失偏頗。2005年，華新水泥毛利率跌至近年來(lái)的低點(diǎn)，僅為19.07%，利潤(rùn)總額也因此降至8138萬(wàn)元。但如果熨平產(chǎn)業(yè)周期，華新水泥近7年的平均毛利率為28.33%。如果公司毛利率恢復(fù)到平均水平，按2005年主營(yíng)收入計(jì)算，利潤(rùn)總額將達(dá)到3.2億元左右，由此計(jì)算的市盈率無(wú)疑具有投資價(jià)值。

事實(shí)上，在估值模式嬗變的好戲中，外資并購(gòu)只是其中的一出，重置成本也僅是嬗變的一種結(jié)果。市場(chǎng)人士認(rèn)為，對(duì)于投資來(lái)講，重要的并不是外資并購(gòu)，而是對(duì)投資對(duì)象基本價(jià)值核心的重新審視。

對(duì)于投資方面的考慮，Holchin B.V.認(rèn)為中國(guó)是世界上最大的水泥市場(chǎng)，水泥消耗量約占全球產(chǎn)量的40%。今后5年內(nèi)也將保持年均5%的增長(zhǎng)。生機(jī)勃勃的水泥市場(chǎng)環(huán)境以及中國(guó)水泥行業(yè)正在進(jìn)行中的技術(shù)改造和重組對(duì)集團(tuán)來(lái)說(shuō)，是非常有吸引力的發(fā)展機(jī)遇。

三、并購(gòu)之應(yīng)對(duì)

從歷史沿革看，對(duì)于外資并購(gòu)，我國(guó)雖然在2003年出臺(tái)了《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》，首次對(duì)并購(gòu)導(dǎo)致過(guò)度集中的審查問(wèn)題作出了規(guī)定，提出防止外資并購(gòu)造成市場(chǎng)過(guò)度集中。但從已經(jīng)實(shí)施的30多個(gè)審查案例來(lái)看，尚沒(méi)有運(yùn)用權(quán)力作出禁止合并的決定，而且審查制實(shí)際上成了備案制。雖然在《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中規(guī)定了禁止外商設(shè)立獨(dú)資企業(yè)和外商控股的產(chǎn)業(yè)內(nèi)容，但可操作性不高，目前并沒(méi)有單獨(dú)制定外資并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)政策，而是把外資并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)政策與其他的外商投資產(chǎn)業(yè)政策等同視之，對(duì)于哪些領(lǐng)域允許外資并購(gòu)、哪些領(lǐng)域鼓勵(lì)外資并購(gòu)、哪些領(lǐng)域禁止外資并購(gòu)，主要靠部門內(nèi)部掌握，缺乏全國(guó)統(tǒng)一、透明、公開、操作性強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)政策和產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向。

普華永道國(guó)際會(huì)計(jì)公司發(fā)表的報(bào)告顯示，2005年中國(guó)境內(nèi)的并購(gòu)總額達(dá)466億美元，較上年增加了34%。

現(xiàn)在，中國(guó)28個(gè)行業(yè)里有20個(gè)左右是外資占據(jù)支配地位。如法國(guó)達(dá)能公司在收購(gòu)了中國(guó)的知名飲料制造商后，在中國(guó)飲用水的市場(chǎng)份額由此穩(wěn)居前列。2005年，80%的中國(guó)大型超市處于外資的控制之下。而外資并購(gòu)中國(guó)本土企業(yè)勢(shì)頭不改。為此，專家們提出了積極應(yīng)對(duì)跨國(guó)公司戰(zhàn)略并購(gòu)的措施建議：

一是確立明晰的產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。

進(jìn)一步明確戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，整體規(guī)劃產(chǎn)業(yè)發(fā)展和企業(yè)改革，對(duì)于戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)和重要企業(yè)，外資進(jìn)入的方式和深度要有明確的界定；對(duì)于涉及到戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)和重要企業(yè)的并購(gòu)重組，必須堅(jiān)持國(guó)家戰(zhàn)略利益至上的原則，在服從戰(zhàn)略利益的前提下考慮企業(yè)的商業(yè)利益，避免以犧牲戰(zhàn)略利益、長(zhǎng)遠(yuǎn)利益為代價(jià)去換取眼前利益。

二是積極推進(jìn)互利共贏的開放戰(zhàn)略。

當(dāng)前，在推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、加快國(guó)有企業(yè)改革重組過(guò)程中，更要處理好開放與共贏的關(guān)系，既要努力擴(kuò)大開放，積極引進(jìn)外資，加快結(jié)構(gòu)調(diào)整和重組改革，不斷提升我國(guó)產(chǎn)業(yè)的規(guī)模和水平；又要在開放中保持自主和理性，要樹立合作共贏的意識(shí)，在對(duì)外合作中保持自主、發(fā)展自我。不能再搞那種“一廂情愿”式的招商引資，更不能以犧牲自主去換取合作。只有在合資合作中保持自主、發(fā)展自我，才能實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的合作共贏。

三是積極穩(wěn)妥地推進(jìn)外資并購(gòu)發(fā)展。

正確把握當(dāng)前國(guó)際資本流動(dòng)的趨勢(shì)和特點(diǎn)，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)外資并購(gòu)發(fā)展。既要進(jìn)一步創(chuàng)造有利于外資并購(gòu)?fù)顿Y的環(huán)境，努力使并購(gòu)?fù)顿Y成為我國(guó)吸引外資新的增長(zhǎng)點(diǎn)。也要加強(qiáng)對(duì)外資并購(gòu)的引導(dǎo)，規(guī)范其發(fā)展。同時(shí)，要以《公司法》和國(guó)家的有關(guān)規(guī)定為依據(jù)，推進(jìn)企業(yè)依法改革、規(guī)范改制。在企業(yè)并購(gòu)重組過(guò)程中，要嚴(yán)格履行程序，理性選擇適于企業(yè)實(shí)際的合作伙伴、合作形式，不能盲目資本化運(yùn)作，防止以搞運(yùn)動(dòng)的方式推動(dòng)企業(yè)改革重組。

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