隨著股權(quán)分置問題的逐步解決，公司控制權(quán)的收購與轉(zhuǎn)移將成為我國證券市場(chǎng)功能的一項(xiàng)重要功能，公司控制權(quán)市場(chǎng)有望形成。在這樣的市場(chǎng)背景下，依法規(guī)范上市公司收購行為就成為一個(gè)重要的問題。

　　證券法規(guī)定的公司收購有要約收購與協(xié)議收購兩種方式。從發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)的實(shí)踐來看，這兩種方式均被有效采用，但協(xié)議收購由于涉及到股權(quán)平等、內(nèi)幕交易等法律問題而受到嚴(yán)格的規(guī)制，要約收購則成為證券市場(chǎng)最市場(chǎng)化、最有效的收購方式。但從我國的市場(chǎng)實(shí)踐來看，現(xiàn)在絕大多數(shù)上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移是通過協(xié)議收購來完成的。證券法第96條規(guī)定，當(dāng)收購人收購一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之三十時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)向該上市公司所有股東發(fā)出收購上市公司全部或者部分股份的要約。這就是證券法中的強(qiáng)制收購要約制度。修改后的證券法把強(qiáng)制收購要約制度擴(kuò)大到協(xié)議收購情形，與98年證券法相比，有明顯進(jìn)步，有利于保護(hù)公眾投資者。可是在該條還有一個(gè)“但書”條款，規(guī)定國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以對(duì)上述要求作出豁免，實(shí)際賦予了證監(jiān)會(huì)行使強(qiáng)制收購要約的豁免權(quán)。在我國的證券市場(chǎng)收購案例中，相當(dāng)多的收購方利用了這個(gè)豁免權(quán)。在考察我國證券市場(chǎng)的形成歷史、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)后，筆者認(rèn)為，管理層頻繁地行使這一豁免權(quán)，有可能存在諸多弊端甚至隱患。

　　這一豁免權(quán)的立法目的在于制度彈性，賦予管理層以行政裁量權(quán)，符合規(guī)制性立法的慣常做法。然而，訂立該條更深層的原因恐怕還是基于我國絕大多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)，立法者對(duì)完全市場(chǎng)化的要約收購信心尚存不足。事實(shí)上，已經(jīng)發(fā)生的豁免案例中，大部分的協(xié)議價(jià)格都低于目標(biāo)公司的市場(chǎng)交易價(jià)，表面看來，這有利于收購方以低成本實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的控制，促進(jìn)交易效率，并且，在收購方為國有企業(yè)的情形下，國有資產(chǎn)的保值增值也因此不會(huì)構(gòu)成問題。

　　但是，這是以犧牲公眾投資者同股同權(quán)的權(quán)益來實(shí)現(xiàn)的，實(shí)際上侵蝕了中小投資者的股東權(quán)。如果由于股權(quán)分置對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的分割，協(xié)議收購的非流動(dòng)股份對(duì)應(yīng)于其較低的價(jià)格，協(xié)議收購的強(qiáng)制要約豁免還存在一定理由的話，那么，在解決股權(quán)分置的過程中，控股股東為了保住控股地位而從其關(guān)聯(lián)股東收購股份，或者增持股份時(shí)，管理層給予其強(qiáng)制要約豁免，其正當(dāng)性值得商榷。

　　控股股東從關(guān)聯(lián)股東收購股份，或從市場(chǎng)增持股份，本意是為了穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，但由于做法不太符合公平的法理原則，效果未必能如大股東所愿，某鋼鐵類上市公司就是一個(gè)明顯的例子，由于該公司的控股股東被豁免強(qiáng)制要約收購，其大股東的增持行為基本上沒有對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生擴(kuò)散效應(yīng)，對(duì)該公司二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)影響甚微，該公司管理層在投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)上面對(duì)投資者的發(fā)問，一再表示公司股價(jià)嚴(yán)重低估，今后要好好研究使其股價(jià)回歸正常價(jià)值的辦法。

　　在筆者看來，股票價(jià)格形成的市場(chǎng)原因很多，其中市場(chǎng)制度對(duì)公眾投資者利益保護(hù)的具體機(jī)制仍不完善，是其中重要的原因。如果立法提供了對(duì)投資者的保護(hù)制度，但管理層在執(zhí)法過程中平衡藝術(shù)掌握不夠，則是頗令人遺憾的。建議管理層在發(fā)出收購要約豁免的時(shí)候，尚須根據(jù)變化的市場(chǎng)環(huán)境，在具體的個(gè)案中，靈活地運(yùn)用這一裁量權(quán)，將重心放在對(duì)社會(huì)投資者權(quán)利的保護(hù)上，以符合證券法這一規(guī)定的立法本意。

鐘付和(單位：廈門大學(xué)法學(xué)院)

來源:證券時(shí)報(bào)