9月4日，由中歐國際工商學院主辦的“2010首屆房地產業高峰論壇”開幕，在前中國國務院國資委研究中心宏觀戰略部部長趙曉的主持下，論壇進入第四個議題《中國房地產的投資機會》的討論，以下是量宇投資董事長兼首席執行官陳凡議題發言的內容實錄: 

我想是這樣，因為現在老任講的是宏觀層面上、政策層面上的，我是農民，我講點兒咱們種田的事兒，種田的事兒其實我們在座的有很多企業家，企業家作為房地產最核心的一個問題就是要錢，左手要錢右手要地，那么要地也是錢，但是企業家分兩個層面要錢，第一個層面是在項目上面要錢，第二個層面是在公司發展層面上要錢，我今天重點講的是在公司發展層面上我們是怎么樣跟投資者打交道。其實并發云知己知彼百戰不殆，其實你要想跟投資者打交道，最重要的是你要知道投資者想要什么，我們其實生意人中間就是第一個是我有什么，第二個是我需要什么，第三個是我怎么來妥協。那么我今天重點就是把投資者想要什么這一點給講清楚了，在投資者想要什么我其實大概其做了15到17年的投資，做到后邊其實你總結起來，你拿一個手指頭就能知道投資者要什么，投資者其實看一個企業的時候，就從三個方面去講，這三個方面其實在房地產商來說是特別簡單的。

首先一點最根本的一個出發點，投資者想要的，我這里講的投資者是私募投資者和上市公眾市場的投資者想要什么，他想要的是一個企業可預測的、可持續發展的、穩定的、長期的，這四點下面的一個增長的內在價值增長和收入和利潤增長的企業。這句話說起來特別容易，就是可預測的、長期的、可持續發展的、穩定的企業。但是縱看我們中國六萬家房地產公司，絕大多數都是項目公司，稱得上企業的房地產公司加起來，我說的企業就是在資本市場定義下的企業絕對不會超過300家，而在這300家里面能夠達到我說的這樣的企業，別說30家了，連10家都沒有，為什么呢？因為房地產的項目的特性呢。它第一點就是不可預測的，今天這個政策，明天那個原因，后天那個調控，你這個收入本來說好了就沒有了，所以可預測是很難的，可持續發展的、而且是穩定的收入或者利潤，這樣的企業非常非常難找。

第三個還是長期發展的，我們有很多企業都是像鋸齒形的，走到一個地方掉下去了，不是長期發展的。那么這一點我給大家舉一個例子。我們曾經投過一個企業，企業非常好，品牌也好，然后企業的商業模式也非常好，然后企業的管理團隊也非常好，賺錢，他一平米的銷售額相當于我們另外一家在香港上市的一個公司的，他的凈利潤，每一平米的凈利潤是，他這邊生產一平米等于那邊生產34平米，凈利潤率非常高。最后我們投進去了，上去了沒多久就掉下來了，為什么？他因為原來預測明年生產的那個，因為政府規劃的原因，因為政府審批的原因，因為種種原因這塊收入掉下去了，這叫什么呢？這叫不可預測的，因為他沒有預測到，我們也沒有預測到，但是當你這個東西不可預測的時候，資本市場是不認帳的，其實資本市場要的是什么？要的是穩定的、長期的、可預測的、可持續發展的收入，這樣模型的企業，就像什么？就像咱們制造業做鞋子的企業，我只要把這個鞋子一臺一臺往上加，我的鞋子就可以不斷地生產，我只要能夠賣得動市場份額在那兒，我一點點往上增，每年保證10%到20%的增長特別好。但是房地產公司的特點不是這樣，它是由項目組成的，只有當你的項目比如說你同時有40、50個項目，同時開鍋，東方不亮西方亮，這時候你才能形成一個相對穩定的所謂可預測的。在中國這一點是非常難的。 

比如說我是05年開始做房地產投資，我就發現一會兒來一個調控經濟剛剛好一點一調控，價格一漲上去一調控，對吧？因為種種原因一調控，所以你原來預測的東西經常不出現，最后的結果是什么？就是你房地產的股票這個投資者沒有辦法預測你明天在哪兒的時候，他剩下的就是拋股票，這是第一點。

第二點說我們判斷一個企業的時候，其實特別主要的一個原因是要有差異競爭力，就是所謂消費的壟斷性。那么每一個企業出來什么叫消費壟斷性？我給大家舉幾個例子，我們曾經投過一個環保的地產項目，在項目層面投的，這家項目當時我們投進之后是另外一家國際機構想進，進之前他跟他的老板就說，我這個東西怎么好、怎么好，我能夠賣到7500一平米，人家說你賣7500，旁邊世貿或者綠城都沒有賣7500，你憑什么賣7500，你人家賣7000，你一個新公司根本不可能，因為投資者跟你之間要談預測，談預測是為了要殺你的假跟你的估值，非給他5500，但是老板不干，不干就找了其他投資者。我們進去的時候就是7500的預測，我們覺得應該靠譜，因為什么呢？他有消費的壟斷性，就是這個產品本身它的質量也好，它的環保節能的概念也好，它在當地具有一定的消費壟斷性，而這種壟斷性的結果是什么呢？他每一平米大概其他一開盤就是1.28萬，然后最后的均價一期、二期的均價賣下來大概在2.9萬，這是公寓在南京，不是說在咱們北京二環。那么后來他的別墅的均價賣到了9萬，所以這叫什么？我們看企業也是，如果這個企業沒有消費壟斷性的話，我投進去以后過去將會是進入什么，我們叫大宗商品的競爭，最后競爭的是什么？價格，競爭的是什么？就是我的這個關系，這些東西都不靈，最終你會被淘汰的。

那么我給大家講一個更深入一點，因為今天也在國作的中歐管理學院的學生，什么叫做消費壟斷性，那么我舉一個最簡單的例子，我們去在美國也好，在中國也好，你去加油站三個不同的油，中國不一樣，可能中石油、中海油、中石化(600028,股吧)，他們的加油站。加油站實際上按理說97號汽油大家應該都差不多，真正的區別是什么？是價格，當價格打下來的時候同樣質量的東西你一定會取那個所謂的便宜的！這種東西是什么？這種叫做大宗商品，這不屬于我們私募投資的重點，真正的私募投資要投消費壟斷性的企業，什么叫消費壟斷性，說這兒一個可口可樂，這兒一個百事可樂，還有一個咱們中國的可笑可樂，把他們三個擱在所謂的三個杯子里頭，把標簽全去掉，讓你喝，一般人的舌頭喝不出來覺得差不多，但是你把它們套上罐，你盡管可口可樂你給他一塊錢，那個給他八毛錢，那個給他五毛錢，他也去喝可口可樂，這是什么原因？這就叫消費的壟斷性。

所以我們在投企業的時候，一般我們都要找到一個企業的差異的競爭力和消費的壟斷性，使得他在這個行業里能夠在相當的時間內保持一定的競爭地位。

第三點我們要談的就是要投那些所謂有能力的，誠實的、可信賴的管理團隊，這一條大家都在說，其實做起來非常難，我們基本上要瞎都瞎在人身上，就是說投資的時候你要投瞎了，首先是人瞎，當然行業也很重要，有時候我們投行業如果投錯了也是非常要命的，但是人是一個特別關鍵的一點。

那么總結這三點之后我跟大家說另外一點，就是說我們對投資的時候，對價格非常非常敏感，就是所謂的安全邊際，安全邊際這個問題為此我們也吃過非常大的虧，原因是什么呢？就是再好的企業，假如說你的價格遠遠高于你所謂的內在價值，你就會一種情況下你就會長期地趴在資本市場上，無限長的時間在那兒等待著，但是更多的時候就是你一定會賠本。我們在這種教訓下呢也是投了這么一些企業，進去時候覺得各方面都覺得非常好，就是價格，大家發燒的時候我們也跟著發燒，進去以后在往前走的過程中間，就發現非常非常地，出來非常難。

所以我們最后總結就是說，光有安全邊際的企業是不能投的，沒有安全邊際的企業也是不能投的，所謂光有安全邊際，說你這個企業安全邊際特別好，但是它是一個煙屁投資，就是最后一口，你這個時候很便宜撿回來了，但是由于這個企業或者說這個企業所處的行業不行，你也沒戲。

舉例來說我們曾經投過一個重資產的企業，就是巴非特的那種，跟他的那種紡織企業是一樣的，這種企業如果你一旦投進去了，實際上你犯了一個什么錯誤，就等于你說找到了一個，本來你想找一個數學家，結果找了一個會數數的驢，但是這個驢能從一數到十，但是這個行業就沒法投，不管多好的企業家在里面，根本你就出不來。但是我們為什么在中國還有這么多企業投這些個重資產的制造業還成功了呢？其實特簡單，巴非特的投資價值理論它是在什么適用？他是在飽和市場里面非常非常適用，他對于一個增長市場里面，在你高增長這一段時間呢，實際上由于你這個大浪往上沖的時候，你的凈利潤的增長遠遠大于他的折舊，遠遠大于他的成本，這時候你仍然能夠賺錢，但是如果你不做套利投資，你想長期持有，你肯定瞎。因為我們實際上對重資產投資這一塊就非常非常擔心，房地產企業不存在重資產的問題，房地產企業是什么東西呢？房地產企業是土地，土地是庫存，但是土地的問題也又帶來了另外兩個非常重要的問題。

舉例來說土地實際上是一種期貨的庫存，我們現在看到的土地都是只有漲價，但是你們知道土地是一定有跌價的時候，一旦它跌下價的時候你就瞎了，另外杠桿也是一個非常要命的事情，我們在投資的時候發現了一個問題，我們投了一個企業，我今天是哪家企業沒點，因為點了太敏感，都是我兄弟，說了以后回家說你什么意思。這家企業的產品非常好，他的產品絕對是中國NO.1，作為住宅產品他絕對是家喻戶曉。而且賣得也非常好，但是他最大的特點就是什么？其實這也就是說我們剛才講的這個所謂管理團隊的這個企業家，我們這里指的有能力，并不是說你能拿地，你能夠蓋房子，你能夠搞定政府，不是這個意思，這個能力是非常全面的衡量，假如說你對這個，因為你知道我們一代的企業家，包括老任在內，他們就是每一個企業家的這個性格和企業家的特制都是這個企業的特征譜線，在他去拿地的時候、在他去借貸的時候他根本不想那么多，他可以把產品做得非常精，但是他為了達到他的500億、600億、1000億的指標，為了達到說我成為這個行業里的領袖NO.1，他很多很多非常地，我們叫積極也好，叫激進也好的這些做法，這些做法在我們的市場非常往上走的時候沒有什么問題，總能夠在溫州、在上海、在各地拍出了非常高的地，但仍然能夠賣到比這個地還更高的價格。但是對不起這種風險拿到資本市場上去投資者不認，因為投資者買東西的時候他考慮的是你企業的長期的所謂的內在價值，這個時候就會有一定的風險。那么我概括起來實際上就是兩條。

第一條，就是說我們在投資的時候，作為投資者我們怎么看這個問題呢？就是我們要考察一個企業是從方方面面去考察，而且我們要考察的是一個價值投資的長期的、穩定的可預測的這么一個內在價值的增長。當然我們還要考察的是什么？就是考察他的管理團隊，考察他的商業模式，考察他的行業是不是可以投？但是我們同時還一定要封死了我們的按照邊際，不然的話肯定是要瞎的，我今天講的這一點對企業家有什么幫助呢？我想是這么幫助，就是如果你想成為一個所謂具有價值投資者被投資的這么一個企業的時候，你一定要知己知彼，知道人家想要什么，然后根據這個把你的收入、把你的商業模式，把你的團隊，以及把你整個的這些內部的東西做得比較規范一些，然后逐漸逐漸把它做起來，這樣的話你進入資本市場就不至于你這個股票上上下下、上上下下。

我給大家講一個，就是我們很多的企業上了市以后，因為他企業非常好，利潤也非常好，可是就是股價上不去，我給大家講完這兩個例子我估計我12分鐘就到了。第一個例子是我做的一個網絡游戲的企業，這個企業非常好，我進去的時候它的凈利潤率90%幾，增長率400%，簡直是非常非常好，但是它在往前走的時候，它上了市以后第一個是他定價高了，當然定價高這都是相對而言的，企業家有便宜不賺王八蛋，他一定要賣得高，對吧？但是他進去以后他最后發現一個什么問題？你在賣的時候賣高了，拿回來很多錢，他把錢全趴在帳上了，8個億美金全都趴在帳上了，這就觸犯了另外一個投資里面的另外一個特別要命的地方。就是你拿了很多錢擱在帳上，但是你并沒有把錢去用的時候，投資者就急了，他就開始拋你股票，他就問我為什么，他說你看錢我現在經濟危機來了，我這么多錢我沒有地方花，我一點兒風險沒有。其實他不了解，在美國95%以上的企業都犯一個重大的毛病，就是不會做資本的配置，投資者進來是教你怎么做資本配置的，當然你可以不聽。資本配置有三種做法。

第一種做法你把這個錢去收購或者說去發展生產，能夠取得25%以上的回報率，這時候投資者說你真牛，我愿意把錢給你。

第二種情況做的是什么？說對不起我得不到這樣的好項目，這個時候我沒有辦法生編出來，那我融資了以后怎么辦，我做所謂的股票回購，由于回購以后你的整個的股比縮小，但是利潤沒變，同時你讓現存的股東每一個股東他的回報率翻倍，這個是第二個正確的做法。

第三個做法就是把錢還給投資者，但是我們為什么這么多企業家，不光是中國，美國也一個毛病，他為什么？就是每一個者特別是企業家他作為大股東，他一定要拿著這些錢擱在兜里他感覺舒服，我想干什么干什么，錢擱在我兜里很舒服，但是你是舒服了，投資者是不舒服了，這個時候一定會甩你股票。

第二個是這個公司還有一個原因是為什么他股票跌下來，實際上他原來做了一個特別好的游戲，但是他發展到下一個游戲的時候，因為高科技企業不像傳統的制造業或者傳統的消費品，他很多東西不是一個簡單的商業模式，那么這個時候呢他要測試一個新的游戲的時候，他的測試版本不一定過得去，最后沒兌現，你沒兌現投資者剩下的就是跑，沒有別的招。所以這兩個原因再加上它的價格偏貴的原因，使得它的股票掉下來，掉下來說實話這個企業仍然是很賺錢的，一個月他最一開始能賺到一個多億，現在也能賺到七八千萬，但是股票長期上市以后一直趴在那兒。

我今天給大家講的東西由于時間的原因很短，但是都是我們血和錢換回來的，但是非常痛苦，但是痛苦了以后我們當時跟企業家一樣的困惑，說這么好的東西為什么你們就不認，最后我們回頭去思考這個問題，那么再加之投資理論里，你都會找到這點或者那點他的原因，你也都會找到我們的投資前輩們，像巴非特這些人，他們在這些問題犯過同樣的錯誤。所以我希望大家通過我講的這些例子，可以讓你們看到不論是房地產也好，還是傳統行業也好，在你們投資的時候，一定會遇到這樣的問題，同時在你們作為企業的時候，也要把這個方方面面的問題都考慮得清楚一點，我就說這么多，謝謝。