與去年4月份由黃金首先暴跌引起的情況類似，今年3月上旬，繼擔(dān)憂債務(wù)違約導(dǎo)致鐵礦石暴跌后，滬銅破位下行，一周內(nèi)暴跌近10%，創(chuàng)本輪熊市調(diào)整新低。近期滬銅價(jià)格盤整在45000元/噸左右，從宏觀政策面、銅基本面、金融屬性來看，筆者認(rèn)為銅價(jià)調(diào)整還遠(yuǎn)沒有到位，但短期大幅殺跌后可能略有反彈，中長期維持逢高拋空戰(zhàn)略，金融泡沫還有待進(jìn)一步消化。

從宏觀政策面來看，中國去產(chǎn)能、降杠桿之旅才剛剛起步，政策意圖仍維持去泡沫，特別是吸引大量資金流入的房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)尚未完全釋放。盡管這一風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的市場擔(dān)憂已經(jīng)在一定程度上被計(jì)入資產(chǎn)價(jià)格，但從實(shí)體領(lǐng)域表現(xiàn)來看，尚未完全計(jì)入。因?yàn)榇笠?guī)模的在建房屋仍將支撐大量的金屬需求，本輪建筑高峰期有望在今年出現(xiàn)。

隨著大量三四線城市邁入調(diào)整，地產(chǎn)投資開始下滑，一線城市地產(chǎn)投資接近飽和，且市場對地產(chǎn)長期看漲預(yù)期逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致的投資性房地產(chǎn)拋售進(jìn)入市場，房地產(chǎn)投資回報(bào)吸引力下降，同時(shí)債務(wù)違約可能不斷發(fā)生導(dǎo)致地產(chǎn)資產(chǎn)面臨顯著貶值風(fēng)險(xiǎn)。如果地產(chǎn)無法出清，中國經(jīng)濟(jì)調(diào)整不會完全。總體而言，中國經(jīng)濟(jì)大概處于這一階段的早期，而資產(chǎn)價(jià)格處于這一階段的中期。

從微觀面來看，中國經(jīng)濟(jì)在去年7月份開始展開大概1個(gè)季度的短周期反彈后，開始重新回落，以螺紋鋼、橡膠為代表的品種早已經(jīng)步入下跌通道，如果不是來自融資銅需求的支撐，很難想象銅價(jià)會相對如此強(qiáng)勁，其間，銅和橡膠、螺紋鋼等典型工業(yè)品的相對收益一度拉大至20個(gè)百分點(diǎn)。

去年四季度，一方面由于銀行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表導(dǎo)致利率水平大幅攀升；另一方面，套利資金涌入導(dǎo)致人民幣匯率加速升值，這都給融資銅創(chuàng)造了良好的環(huán)境，使得倫敦庫存持續(xù)下降。隨著中國消費(fèi)趨弱，中國顯性庫存開始在今年1月份上升，同時(shí)升水開始明顯下降，盡管在此期間海外的擠倉行為一度導(dǎo)致倫銅升水大幅攀升。這些因素都是短暫的，隨著年后國內(nèi)大宗商品開始新一輪的暴跌，支撐融資銅的環(huán)境開始趨于惡化，在國內(nèi)首例債券違約這一“導(dǎo)火線”推動下，銅價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)終于爆發(fā)，銅價(jià)跌破了去年盤整大部分時(shí)間的價(jià)格下限區(qū)域，預(yù)示下行空間已經(jīng)打開。近期海外庫存已經(jīng)開始上升，預(yù)計(jì)隨著國內(nèi)資金面告別極度寬松，滬銅將開始新一輪的去庫存。

展望未來，筆者認(rèn)為銅價(jià)可能在大幅拋售后企穩(wěn)，但宏觀政策面、流動性、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)將抑制價(jià)格上行空間，同時(shí)預(yù)計(jì)政府的干預(yù)政策會比較溫和，主要發(fā)力方向在于民生投資(000416,股吧)，對金屬下游需求拉動有限，建議繼續(xù)維持拋空操作。