一季度末，超日債違約風(fēng)波以及人民幣意外貶值令投資者對中國經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂情緒加重，而鋅市自身亦受困于需求恢復(fù)不足。雙重壓力下，滬鋅主力合約自3月初的高點(diǎn)15395元/噸快速下落，并下探至近半年來的低點(diǎn)14620元/噸。進(jìn)入4月，鋅價重心小幅抬升，隨著冶煉廠小范圍內(nèi)的檢修，二季度初鋅價有望迎來小幅反彈。

鋅精礦供應(yīng)趨于寬松成共識

國內(nèi)冶煉廠較為明顯的特征是鋅精礦自給率低，在資源為王的鉛鋅上游行業(yè)，鋅精礦自給率嚴(yán)重不足令該類冶煉廠在利潤爭奪上長期處于被動低位。而近兩年來，隨著國內(nèi)礦山投資集中釋放，鋅精礦供應(yīng)趨于寬松已成市場共識，這體現(xiàn)在兩個方面：一方面，在國內(nèi)冶煉需求穩(wěn)定增加的前提下，進(jìn)口礦逐年減少，近兩年進(jìn)口鋅精礦均在百萬噸左右，進(jìn)口與國產(chǎn)礦配比回落到1/5左右；另一方面，冶煉廠在加工費(fèi)爭奪上的話語權(quán)明顯增強(qiáng)。通過調(diào)研，我們了解到，湖南地區(qū)鋅冶煉廠加工費(fèi)分別可以達(dá)到5200元/噸和4900元/噸（到廠價），其中后者還是因富含銀、銦等有價金屬而調(diào)降了加工費(fèi)的價格，結(jié)合國內(nèi)其他地區(qū)價格，當(dāng)前國內(nèi)鋅精礦加工費(fèi)主流成交價在5000—5200元/噸，較去年同期增加200—400元/噸。

在加工費(fèi)緩慢走高的背景下，鋅冶煉廠經(jīng)營狀況有所改善，開工意愿增加，2013年國內(nèi)鋅產(chǎn)量增速達(dá)12%也印證了這一點(diǎn)。但當(dāng)前的加工費(fèi)水平依然不足以令鋅冶煉環(huán)節(jié)扭虧為盈，從我們了解到的樣本看，目前鋅冶煉加工費(fèi)僅能覆蓋現(xiàn)金成本，而完全成本虧損額度在100—400元/噸。在此處境下，鋅冶煉廠上下兩難，后期生產(chǎn)仍將采取維持正常開工但調(diào)降原材料及成品庫存以保證現(xiàn)金流的策略。

低迷鋅價下，成本支撐非空談

此外，我們亦關(guān)注了傳統(tǒng)礦山的生存狀態(tài)。以調(diào)研樣本為例，湖南鉛鋅礦山主要分布在郴州（黃沙坪、寶山等）、常寧、花垣等地，前兩者均是國內(nèi)傳統(tǒng)礦山的典型，這主要體現(xiàn)在原礦在平均品位附近，礦層較深，增加了采礦成本。因此，在當(dāng)前鋅價下，該類礦山盈利微薄，甚至處于一定的虧損狀態(tài)。基于此，在鋅價低迷的情況下，此類處于行業(yè)成本上沿的礦山對鋅價極為敏感，而一旦該類礦山出現(xiàn)減停產(chǎn)，勢必會抵消鋅精礦的部分新增供應(yīng)，并反映在加工費(fèi)的爭奪上，令冶煉廠開工受限，這也是我們對當(dāng)前鋅價成本支撐的判斷依據(jù)。

社會庫存減少態(tài)勢仍將延續(xù)

整體而言，當(dāng)前鋅市較為明顯的變化是，鋅價探底后，國內(nèi)冶煉廠小范圍檢修的增加，令精煉鋅供應(yīng)小幅收緊，這主要反映在鋅社會庫存的變化以及現(xiàn)貨鋅價升貼水的走強(qiáng)上。庫存方面，自2月底開始，鋅市三地社會庫存創(chuàng)下階段性高點(diǎn)的41.16萬噸后隨即轉(zhuǎn)入下跌之中，至3月末累計(jì)庫存減少4.5萬噸左右。另外，現(xiàn)貨鋅價貼水開始出現(xiàn)一定的幅度收窄，自3月初200元/噸貼水收窄至當(dāng)前的120元/噸左右。

4月，河池南方、馳宏鋅鍺(600497,股吧)、云銅、江銅鉛鋅等數(shù)家冶煉廠仍處于檢修之中，而實(shí)際產(chǎn)量增加僅以白銀有色旗下西北冶煉廠以及羅平鋅電(002114,股吧)的復(fù)工為主，即4月鋅冶煉開工處于小幅下滑狀態(tài)，而考慮到需求上季節(jié)性恢復(fù)的延續(xù)，鋅市供需矛盾有所緩和。由此可以判斷，4月，鋅社會庫存減少態(tài)勢仍將延續(xù)，現(xiàn)貨表現(xiàn)將相對強(qiáng)勢。在此背景下，鋅價有望迎來小幅反彈，關(guān)注滬鋅主力合約上方15000元/噸一線的壓力，預(yù)計(jì)整體運(yùn)行重心在14800—15000元/噸。操作上，建議以買現(xiàn)拋期的套利交易為主。