在國(guó)際產(chǎn)業(yè)資本，金融資本不斷滲透國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的同時(shí)，與國(guó)際接軌，價(jià)值再發(fā)現(xiàn)，正成為A股市場(chǎng)最持久的投資主題。而海德堡意圖“天價(jià)”收購(gòu)冀東水泥之后，A股市場(chǎng)上的區(qū)域水泥龍頭企業(yè)，價(jià)格到底是高估，還是太低了，就有必要引起我們的思考。因此如果是低估，那么與國(guó)際接軌，尋找下一個(gè)冀東水泥，就是行業(yè)投資的重要策略。

　　行業(yè)集中度不斷提高
　　近年來(lái)不間斷的跨國(guó)并購(gòu)一直是全球水泥業(yè)發(fā)展的重要主題，少數(shù)幾家跨國(guó)水泥集團(tuán)通過(guò)并購(gòu)占領(lǐng)了世界上越來(lái)越多國(guó)家的市場(chǎng)份額，市場(chǎng)集中度不斷提高，世界范圍內(nèi)的寡頭壟斷特征不斷強(qiáng)化。比如在亞洲水泥企業(yè)中，上世紀(jì)90年代東南亞金融風(fēng)暴后，跨國(guó)水泥巨頭趁行業(yè)低迷之際大肆低價(jià)收購(gòu)菲律賓、印尼、泰國(guó)等地的大型水泥企業(yè)。而中國(guó)水泥企業(yè)的境況和金融風(fēng)暴時(shí)期的東南亞同行類似，目前正處于行業(yè)低估。這恰好為跨國(guó)并購(gòu)提供了良機(jī)，畢竟此時(shí)的收購(gòu)成本極低。而水泥行業(yè)的區(qū)域性特征使得目前中國(guó)并不存在真正意義上的全國(guó)性龍頭企業(yè)，規(guī)模最大的海螺水泥年產(chǎn)量也不足全國(guó)總產(chǎn)量的10％。這使得具有局部地區(qū)性優(yōu)勢(shì)的水泥企業(yè)都可能是外資并購(gòu)的理想目標(biāo)。于是拉法基，海德堡，豪西盟等紛紛以所謂的“天價(jià)”收購(gòu)國(guó)內(nèi)的區(qū)域水泥龍頭企業(yè)，外資看重的是什么？顯然不是短期內(nèi)的業(yè)績(jī)，而是區(qū)域內(nèi)的壟斷優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)份額以及未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期。
　　水泥股并購(gòu)價(jià)值被低估
　　那么面對(duì)外資的天價(jià)收購(gòu)，水泥類公司如何進(jìn)行價(jià)值評(píng)估呢？根據(jù)國(guó)外水泥行業(yè)并購(gòu)的研究資料來(lái)看，兩大定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)具有明顯的參考意義。一是總收購(gòu)金額/EBITDA比率，一個(gè)是噸水泥產(chǎn)能收購(gòu)價(jià)格。而噸水泥產(chǎn)能收購(gòu)價(jià)格最直觀，便于計(jì)算，因此被廣泛應(yīng)用。我們也以此來(lái)計(jì)算國(guó)內(nèi)部分水泥類上市公司的潛在價(jià)值。
　　先保守確定噸成本價(jià)格。資料顯示，收購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家的水泥企業(yè)平均為每噸水泥產(chǎn)能支付的收購(gòu)價(jià)格都在150美元以上，而在發(fā)展中國(guó)家，這一指標(biāo)通常在150美元以下。在國(guó)內(nèi)拉法基按噸成本270元收購(gòu)四川雙馬，而海德堡收購(gòu)冀東水泥股權(quán)的開(kāi)價(jià)就是每噸產(chǎn)能300元。顯然300元的噸成本，遠(yuǎn)低于國(guó)際收購(gòu)價(jià)格，也低于國(guó)內(nèi)的重置成本價(jià)。因?yàn)樗嗤顿Y成本主要包括熟料生產(chǎn)線、粉磨站和石灰石礦山開(kāi)采權(quán)投資成本。其中熟料生產(chǎn)線成本占的比重最大。加上粉磨站和石灰石礦開(kāi)采權(quán)，國(guó)內(nèi)企業(yè)新型干法水泥的噸產(chǎn)能投資成本應(yīng)該在300－350元左右，而海德堡收購(gòu)冀東水泥股權(quán)的開(kāi)價(jià)就是每噸產(chǎn)能300元，和收購(gòu)東南亞國(guó)家水泥企業(yè)的出價(jià)相比，這一價(jià)格還是非常低的。而噸產(chǎn)能300元，即使我們以此保守計(jì)算，目前A股市場(chǎng)多只水泥股價(jià)值均被嚴(yán)重低估。比如G太行（600553），作為華北地區(qū)市場(chǎng)占有率僅次于冀東水泥位于第二位的水泥公司，其年產(chǎn)能為500萬(wàn)噸。海德堡對(duì)冀東水泥的初步開(kāi)價(jià)是每噸產(chǎn)能300元，而G太行與冀東水泥同處華北地區(qū)，可比性極高，以此計(jì)算其重估價(jià)值達(dá)到了15億，相當(dāng)于每股重估后的價(jià)格為3.947元，遠(yuǎn)高于目前1.87元股價(jià)，目前該股的價(jià)格，僅相當(dāng)于噸成本142元。可見(jiàn)價(jià)值的確被嚴(yán)重低估。
　　同樣，福建水泥、G青松、亞泰集團(tuán)、祁連山等區(qū)域水泥龍頭公司，其價(jià)值被低估程度在30%至70%之間。短期內(nèi)，隨著冀東水泥周四復(fù)牌之后有望掀起市場(chǎng)對(duì)水泥板塊價(jià)值再發(fā)現(xiàn)，上述價(jià)值被低估的水泥股均值得短中線關(guān)注。 (證券時(shí)報(bào))

大通證券董政