6月份，工業金屬走勢分化，前期瘋漲的銅鎳偃旗息鼓，而鋁鋅價格異軍突起，且倫敦金屬交易所（LME）市場引領國內市場上漲。筆者認為，由于國內上游尚未完成去產能、去庫存，以及經濟增速換擋帶來的需求放緩壓力，金屬間歇性輪流反彈只是階段性的。

工業金屬走勢分化

6月上旬，工業金屬走勢出現分化，前期得了“瘋魔”癥的銅鎳偃旗息鼓。與此同時，此前兩度蠢蠢欲動的鋁價在6月9日再度大幅拉升，而在4月份和5月份都沒有太大異動的鋅價也揭竿而起，6月9日低開后也大幅拉升。

從銅鎳來看，前期現貨強勢拉升的有利因素要么減弱，要么消失。進入6月份，供應緊張的壓力明顯下降。截至6月10日，上海有色市場銅現貨升水回到貼水20元至升水100元/噸，對比5月上旬高達1500元/噸的升水，當前銅現貨明顯寬松。進出口方面，由于銅內外比價逐漸回升，進口現貨盈利達到1000元/噸，而三個月銅進口虧損也幾乎打平。另外，融資銅由于國內資金成本不斷下降以及監管的原因，報關在逐漸增多。再加上洋山銅溢價從5月份的130美元以上降至目前60-80美元，這意味著不管冶煉廠加工出口還是保稅區轉口貿易都無利可圖，從而加大國內供應。

需求層面看，6月份，下游消費逐漸進入淡季。通過調研發現，作為消耗銅管最大的領域家電行業4-5月份都幾乎完成了庫存。調研數據顯示，5月份旺季銅管開工率在90%以上，而6月上旬開始滑坡。作為戶外作業的電網建設，6月份電纜訂單也開始逐漸回落。汽車行業與地產密切相關，目前汽車經銷商庫存指數再度逼近50%。

對于融資屬性最強的銅，青島港事件可謂是雪上加霜。我們目前擔心的是，青島港重復抵押事件并非個案。自2009年以來，商品金融化趨勢越來越明顯，庫存融資、貿易融資成為金融機構或貿易商獲得融資收益、曲線收益和套利收益的主要形式，而銅等金屬逐漸成為融資的載體。而在中國，貿易融資缺乏相對應的監管，從而使銅鋁鋅和鐵礦石等發生重復抵押的問題。在保稅區中，物權并不能完全界定，重復抵押難以監管。在重復抵押之后，一方面，國內監管會加強；另一方面，外資銀行會壓縮這方面的業務規模，從而原先起到蓄水池作用的保稅區庫存將流出。

間歇性輪流反彈難持續

鋁鋅方面，減產和庫存融資是較長一段時間內的主導因素。1-4月份國內電解鋁減產約370萬噸。然而，從全球3400萬噸的龐大產能來看，社會庫存依舊在100萬噸以上，不到400萬噸的產能還是不能改變過剩的格局。從最近工信部的消息來看，未來化解產能不單純靠“堵”，還需“疏”。即一是嚴控新增產能；二是嚴格清理在建和正在運行的產能；三是擴大鋁應用。在新疆、內蒙、寧夏等地以優勢的能源承接中東部電解鋁產業轉移之際，中東部地區的產能關停面臨就業、稅收和地方經濟增長一系列制約因素的情況下，未來產能還將繼續增長。

目前支撐鋁價的利好包括全球鋁供應會轉為短缺，特別是俄鋁、美鋁等企業減產，以及融資鎖定大量的鋁庫存。從上個月日本和力拓對三季度鋁長單貿易升水談判來看，已經突破到400美元/噸，占LME鋁價的比重超過20%。對于鋁而言，中國鋁產業擴張不是其他金屬產業所能媲美的，且全球鋁資源豐富，鋁土礦和氧化鋁至少在短時間內不會對電解鋁造成障礙。根據CRU估計，全球除中國外還有100萬噸的產能限制。因此，一旦鋁價反彈，產能重啟會隨之而來。而國內鋁行業還在致力于降低鋁價，打破網電壟斷，鋁價反彈不具備持續性。

鋅方面，據我們了解，國內目前很多中小鋅礦減產或停產，但是都沒有導致國內鋅供應出現缺口。因此，我們判斷鋅礦供應是“外緊內松”。而且，筆者還認為，國內鋅也存在進口融資的情況。從產出和庫存來看，4月份鋅產量為45.55萬噸，保持相對穩定。而上期所鋅庫存為22萬噸左右，現貨保持貼水。因此，筆者預計，一旦鋅價反彈，面臨的將是鋅冶煉商的沉重的保值盤。而從消費看，目前鍍鋅受益于基建投資，但是地產行業對鍍鋅訂單下滑明顯，鋅也不具備持續性反彈的動力。