據(jù)調(diào)查，昆明機(jī)床公司早在10年前就已開始開發(fā)高端機(jī)床產(chǎn)品。近期，受金融危機(jī)倒逼，公司向機(jī)床高端領(lǐng)域進(jìn)軍的步伐有所加快，將建立新的生產(chǎn)基地，專門用于高端機(jī)床的制造。根據(jù)公司的經(jīng)營(yíng)狀況和經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，未來公司估值有吸引力。

行業(yè)有所回暖，但力度有限

自年初以來，隨著4萬億投資的大規(guī)模啟動(dòng)以及國(guó)內(nèi)汽車制造業(yè)景氣度的提高，國(guó)內(nèi)各機(jī)床下游行業(yè)對(duì)機(jī)床的需求逐漸回暖，國(guó)內(nèi)機(jī)床制造業(yè)從中受益，行業(yè)總體上緩慢回暖。然而，雖然下游需求基本在逐步增長(zhǎng)，但增速同比大大下滑，這給機(jī)床制造業(yè)的銷售帶來了困難，行業(yè)總體上呈現(xiàn)產(chǎn)能階段性過剩的局面。需注意的是，這種過剩主要是低端產(chǎn)品產(chǎn)能的過剩，大型、重型、高精度、數(shù)控化的產(chǎn)品的需求依然旺盛。這就迫使行業(yè)內(nèi)企業(yè)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以適應(yīng)市場(chǎng)。

公司目前的訂單并未大增；庫(kù)存仍需消化

由于下游需求不溫不火，公司近幾個(gè)月的接單狀況也不溫不火，訂單同比并未大幅增長(zhǎng)。由于今年上半年公司的銷售收入同比下降了18％，三季度接單狀況也較一般，因此預(yù)計(jì)公司今年的收入很難超出08年的水平（即使第四季度訂單增加，根據(jù)5－8個(gè)月的生產(chǎn)周期，也只能到明年上半年交貨并確認(rèn)收入）。

調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，公司車間旁的廣場(chǎng)上仍堆滿了各類包裝好的成品機(jī)床。據(jù)了解，這些庫(kù)存中有部分是下游用戶推遲提貨而滯留的，而何時(shí)提貨則取決于客戶的經(jīng)營(yíng)狀況。我們認(rèn)為，公司的庫(kù)存消化速度最終取決于國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇速度。

公司調(diào)產(chǎn)節(jié)品結(jié)構(gòu)邁出大步伐

公司成立于民國(guó)時(shí)期，已有70年，是國(guó)內(nèi)機(jī)床行業(yè)的“十八羅漢”之一，主營(yíng)臥式銑鏜床，是國(guó)內(nèi)臥式銑鏜床的核心生產(chǎn)企業(yè)，臥式銑鏜床的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率達(dá)到30％。20世紀(jì)90年代末，公司開始開發(fā)新產(chǎn)品——落地式銑鏜床。與臥式銑鏜床相比，落地式銑鏜床屬大型高端產(chǎn)品。

由于落地式銑鏜床國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求空間較大，公司的該產(chǎn)品推出后發(fā)展迅猛，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率從0逐步提高到了30％左右，該新產(chǎn)品收入占公司主營(yíng)收入的比重也從0提高到了61％。在2006年前后，公司審時(shí)度勢(shì)，開始開發(fā)重型落地式銑鏜床，目前首臺(tái)產(chǎn)品已交付用戶。

落地式鏜銑床是公司過去幾年成長(zhǎng)最快的產(chǎn)品，毛利率水平也明顯高于普通臥式鏜銑床。在09年上半年行業(yè)蕭條的背景下，落地鏜的銷售收入仍然實(shí)現(xiàn)了 48.13%的增長(zhǎng)，占主營(yíng)收入比達(dá)到了70%，目前行業(yè)內(nèi)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有齊二、武重、沈機(jī)、海天等，公司市場(chǎng)份額約為25%—30%，與齊二同為行業(yè)內(nèi)份額最大的兩家公司，且市場(chǎng)份額仍在擴(kuò)大，目前落地鏜市場(chǎng)隨著新進(jìn)入者的增多競(jìng)爭(zhēng)也日趨激烈，公司現(xiàn)在主打的落地鏜產(chǎn)品有TK6916、TK6919、 TK6920、TK6926等，售價(jià)在500萬—2000萬不等。

臥式鏜銑床是公司的傳統(tǒng)產(chǎn)品，產(chǎn)品已經(jīng)高度成熟化。受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，臥鏜銷售收入上半年同比下降了48.27%，占主營(yíng)收入的比例下降到25%，目前行業(yè)內(nèi)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有秦川發(fā)展、沈機(jī)、青海華鼎、漢川、中捷等，公司于秦川、沈機(jī)同屬于國(guó)內(nèi)臥鏜行業(yè)的第一梯隊(duì)，市場(chǎng)份額30%左右。臥鏜目前銷量比較好的主要有TH6111、TH6111C-2、TH6113、TH6113C-2等，主要幾款產(chǎn)品按型號(hào)及配置情況不同售價(jià)在40萬—100萬不等。

受金融危機(jī)影響，近一年來，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)對(duì)普通機(jī)床的需求大幅萎縮，而對(duì)大型、重型高端機(jī)床的需求力度則不減。為此，公司加快了向高端轉(zhuǎn)移的步伐，公司已開始研制龍門銑鏜床，并在離現(xiàn)有生產(chǎn)基地40－50公里的昆明郊縣購(gòu)地600畝左右，用于大型、重型高端產(chǎn)品零部件的生產(chǎn)和整機(jī)裝配。該新基地將根據(jù)市場(chǎng)復(fù)蘇進(jìn)度分期建設(shè)，目前已開始前期的土地平整。

根據(jù)建設(shè)周期，我們預(yù)計(jì)該新基地將從2011年開始產(chǎn)生收入。北一數(shù)控是龍門銑市場(chǎng)的領(lǐng)軍者，市場(chǎng)份額超過了三分之一，武重、濟(jì)二、沈重也在這個(gè)市場(chǎng)占據(jù)一席之地，公司計(jì)劃通過09—11年的三年努力，成為龍門銑的主要供應(yīng)商。

雖然公司在努力向機(jī)床的高端領(lǐng)域進(jìn)軍，但未來1－2年內(nèi)是否會(huì)放棄普通臥式銑鏜床的生產(chǎn)目前尚無計(jì)劃。在2011年前，公司的收入增長(zhǎng)將主要取決于現(xiàn)有生產(chǎn)能力下已有新老產(chǎn)品的銷售增長(zhǎng)；在2011年以后，公司收入的增長(zhǎng)將主要依靠高端產(chǎn)品產(chǎn)銷的增長(zhǎng)。

平均毛利率水平有望繼續(xù)提升

09年上半年，公司的平均毛利率水平為35.77％，同比提高了0.6個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，高端產(chǎn)品比重提高，以及鋼材等成本的下降。近年來，隨著公司高端產(chǎn)品收入比重的提升，公司總體毛利率水平也有所提高。隨著高端產(chǎn)品比重的提高，原材料等生產(chǎn)成本占收入的比重將下降，原材料價(jià)格的波動(dòng)對(duì)毛利率的影線將逐漸減弱。未來幾年，隨著公司產(chǎn)品進(jìn)一步向高端轉(zhuǎn)移，我們預(yù)計(jì)公司的平均毛利率水平將進(jìn)一步提升。

沈機(jī)集團(tuán)目前尚無整合計(jì)劃

沈機(jī)集團(tuán)目前控股沈陽(yáng)機(jī)床，且是公司的第二大股東。沈機(jī)集團(tuán)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)具有較大的影響力。公司與沈陽(yáng)機(jī)床在部分產(chǎn)品領(lǐng)域直接競(jìng)爭(zhēng)。但據(jù)我們了解，沈機(jī)集團(tuán)目前并無整合計(jì)劃。

子公司將繼續(xù)剝離整合

公司有多家控股子公司或參股公司，部分下屬公司與母公司的業(yè)務(wù)相同或相近，部分則不同。08年，公司轉(zhuǎn)讓了其中的“思源智能電器”公司的股權(quán)，今年年底前后將轉(zhuǎn)讓“昆機(jī)自動(dòng)機(jī)器”公司的股權(quán)。其它公司的處置也將視經(jīng)營(yíng)狀況而定。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)

根據(jù)公司的經(jīng)營(yíng)狀況和經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)09、10年公司能分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16億元和20億元，分別實(shí)現(xiàn)EPS0.56元和0.70元，目前對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率分別為21倍和17倍。根據(jù)我們對(duì)公司未來2－3年的發(fā)展預(yù)期，我們認(rèn)為公司2010年的合理動(dòng)態(tài)市盈率應(yīng)在20－25倍。目前公司2010年的估值有吸引力，給予其“跑贏大市”的評(píng)級(jí)。