美國證券市場分層狀況

　　對于多層次資本市場的概念，有多種不同的理解。本文對美國證券市場的分析主要以股票市場為例。

　　美國擁有全球最完備的證券市場分層體系，為各國進行相應的制度設計提供了最有價值的經驗借鑒。在美國，證券市場分層在金融工具風險特征、交易組織形式、地理空間三個維度上同時展開，形成了由四個層次構成的一個“金字塔”型的多層次證券市場體系。

　　第一個層次：紐約證券交易所(NYSE)、NASDAQ市場是“金字塔”的最上端。紐約證券交易所是藍籌股市場，NASDAQ市場面向成長型企業。紐約證券交易所內部沒有分層，力求將自己打造成全球性的藍籌股市場。據國際交易所聯合會的統計，2004年底紐約證券交易所共有2293家上市公司。

　　NASDAQ市場內部進一步區分為三個層次，第一層次為Global Select Market和Global Market,即原National Market和Capital Market(該調整是2006年2月剛剛公布的，并將于7月全面實施，主要是為在NASDAQ市場中建立一個最高上市標準的市場層次Global Select Market與紐約證券交易所的藍籌股市場競爭)。據NASDAQ的新聞稿預計，現有NASDAQ上市公司中將有1000家左右將進入Global Select Market,1600家左右將進入Global Market，550家左右將繼續保留在Capital Market。

　　此外，美國還有六家區域性的交易所，基本上沒有上市功能，已成為紐約證券交易所和NASDAQ市場的區域交易中心(通過市場間交易系統ITS進行)，因而已算不上一個獨立的層次。

　　第二個層次：公開報價系統。公開報價系統包括信息公告欄市場(OTCBB)和粉單市場(Pink Sheet)。其中，OTCBB是全美證券商協會(NASD)管理的一個電子報價系統，為3400多只場外交易股票提供實時報價、最后一筆成交價和成交量等信息。據了解，目前OTCBB掛牌公司都必須是向美國證券交易委員會報告信息的公司。粉單市場是由一家私人公司(全美報價事務公司)運營的，為2400余家公司提供交易信息服務。據了解，粉單市場并不全是公眾公司，也有私募公司的報價，但私募公司股份(在《美國證券交易法》中定義為限制股份)轉讓必須遵守美國證券交易委員會的 R144規則規定。

　　第三個層次：地方性柜臺交易市場。大致10000余家小型公司的股票僅在各州發行，并且通過當地的經紀人進行柜臺交易。據了解，這些公司都是根據《美國證券法》 D條例中的發行注冊豁免條款發行的股份，這些股份都是州內的小額發行公司股份。

　　第四個層次：私募股票交易市場。全美證券商協會還運營了一個Portal系統。該系統為私募證券提供交易平臺，參與交易的是有資格的機構投資者。機構投資者和經紀商可通過終端和Portal系統相連，進行私募股票的交易。據了解，該市場是根據美國證券交易委員會R144A規則建立的一個專門市場，是專門為合格機構投資者交易私募股份的專門市場。

　　由上述四個層次構成的證券市場體系，為全美3萬家左右的公司提供不同程度的服務。進入證券市場體系的股份公司數量大致占全國股份公司總數的1%。

　　對美國的資本市場結構進行簡要分析，不難得出以下結論:

　　第一，多層次資本市場體系是市場自然演進的結果。

　　美國的多層次資本市場體系，是適應不同規模、行業、經營狀況、盈利水平和發展階段企業的融資需求自發形成的，是市場自然演進的結果。在資本市場體系形成的過程中，政府并沒有主動進行干預，只是順應市場發展的需要，為市場發展提供良好的外部環境，多層次資本市場是經濟發展的必然要求，這可以從以下幾個方面得到說明。

　　從企業融資的角度看，由于企業的發展階段、規模、收益和風險特征的不同，要求形成多層次市場滿足其不同的融資需求。一般而言，當中小企業因規模及發展的限制還不可能邁入高一層證券市場的門檻時，低一層證券市場則為它們的融資活動提供了渠道。同時，低一級市場對在該市場交易的企業還起著比較、選擇和推薦的作用，只有那些經營業績突出、市場表現不凡的企業方有可能被推薦到高一層的證券市場。因此，分層次的證券市場結構不僅適應了企業不同成長階段的融資需要，而且保證了公司質量，從而奠定了證券市場健康發展的制度基礎。美國的紐約證券交易所、NASDAQ市場和 OTCBB市場，英國的倫敦證券交易所、AIM等都是適應企業不同的融資需求逐步發展起來的。

　　從投資者的角度看，投資者可供投資的資金量不同、投資目標和策略不同、風險承受能力不同，要求形成多層次市場滿足其不同的投資需求。大的機構投資者，如養老金、保險公司等，資金數額巨大、可投資的年限長、風險承受能力強，投資比較分散并追求長期收益，因此其投資組合中可以包括上市公司，也可以是風險投資。對于一般的個人投資者，由于資金量小、風險承受能力差，只能選擇上市公司質量較高的交易所市場投資。不同市場的上市標準不同，可以使投資者非常直觀地判斷不同市場的風險狀況，便于其投資決策。

　　從市場組織者的角度看，市場細分可以更加突出主板市場的“精品”市場地位，保證主板市場的上市公司質量，而次級市場的建立又可以為主板培育上市公司。同時，由于不同規模、盈利水平的上市公司的風險是不同的，市場細分就可以對不同市場實施不同的監管標準和方法，可以降低管理成本、有效控制風險以及提高證券市場的深度和服務水平。

　　第二，多層次資本市場體系是由多個不同上市標準的市場構成的，每個層次的市場都與特定規模、特定發展階段的企業融資需求相適應，各有發展的側重點和目標。

　　交易所是一國資本市場“金字塔”的頂端，其上市標準是最高的，主要服務于大型企業。交易所上市標準高，上市公司的規模大、業績穩定，投資風險較低，適合各類投資者投資。因此，交易所市場匯集的投資者數量和資金總量也非常大，可以滿足大型上市公司的融資需求，這就使交易所成為了大型企業的理想的融資場所。交易所的以上特性決定了交易所市場的精品市場地位，它只吸納規模較大的公司上市，不是中小企業股份的流通場所。

　　場外市場主要提供小額、標準化程度不高的股份的流通渠道。場外市場的上柜條件低于交易所，有的甚至不規定上柜條件，達不到交易所上市條件的企業的股份可以在這里轉讓。由于場外市場的上市標準低于交易所，上市費用也較低，因此成為中小企業、創業企業股份的流通場所。場外市場為這類企業的股份提供了流通場所，提高這類企業股份的流動性，對改善這類企業的融資環境起到了一定的作用。因此，場外市場的建立有利于培育一國經濟新的增長點和高新技術行業的發展。

　　我國資本市場的層次結構現狀及其演進

　　場外交易市場的建立及清理

　　20世紀80年代，隨著國企改革的推進及多種所有制形式的發展，一些企業開始嘗試通過發行股票的方式融資，股票發行后，必然產生流通的需求，為適應這種需求，各地出現了原始形態的股票交易。1986年9月 26日，上海工行信托投資公司靜安證券營業部在我國第一次開辦了股票柜臺交易。截至1989年底，全國有34家證券公司開設了柜臺交易業務。20世紀90年代初，還設立了全國證券交易自動報價系統(STAQ)、全國電子交易系統(NET)和二十多家地方證券交易中心等柜臺交易市場。

　　這些柜臺交易市場大都是在全國證券市場監管體系建立之前自發形成的，不僅缺乏上柜標準，也沒有規范的交易和結算制度，市場秩序較為混亂。從1998年開始，中國證監會逐步對場外交易場所進行了全面清理，截至1999年上半年，共關閉了41個場外股票交易場所，場外股票交易清理整頓基本完成。至此，曾經在我國證券市場的起步中扮演了重要角色的柜臺交易市場退出了歷史舞臺。

　　上海、深圳證券交易所的建立與發展

　　經中國人民銀行批準，1990年10月和12月上海、深圳證券交易所先后成立。1998 年底頒布的《證券法》規定“經依法核準的上市交易的股票、公司債券及其他證券，應當在證券交易所掛牌交易”，排除了場外證券交易的合法性。十多年來，兩個交易所市場經歷了巨大的發展。2004年5月，作為分步推進創業板市場建設的第一步，深圳證券交易所在主板市場內設立了中小企業板塊，把符合主板市場條件的中小企業集中于該板塊發行上市，為我國多層次資本市場的建設作了有益的探索。

　　證券公司代辦股份轉讓系統的建立和發展

　　2001年6月29日，為了解決原STAQ、NET系統掛牌公司和交易所退市公司股份的轉讓問題，中國證券業協會開辦了證券公司代辦股份轉讓系統。它是目前除上海、深圳證券交易所之外惟一可辦理股份轉讓的柜臺交易系統。2006年1月16日，經國務院批準，中關村科技園區非上市股份有限公司股份進入證券公司代辦股份轉讓系統進行股份轉讓試點，代辦系統的功能有所拓展，同時也是為我國建設多層次資本市場探索經驗。

　　產權交易市場的現狀

　　自1988年5月武漢市成立第一家企業產權轉讓機構至今，全國各類產權交易市場超過200余家。這些市場的組織形式各不相同，有的注冊為事業法人，有的注冊為公司法人。在隸屬關系上也各不相同，分別隸屬于體改委、經貿委、國資局、科技局、工商局等。目前，全國的產權交易市場發展參差不齊，個別市場的交易規模較大，經營狀況較好，絕大部分的市場規模小、收入低，相當數量的市場處于虧損狀態。2004年2月，國資委指定上海聯合產權交易所、天津產權交易中心和北京產權交易所三家產權交易市場作為中央企業國有資產轉讓的試點單位，這三家交易市場在獲得試點機構資格后有了較大的發展。

　　我國資本市場層次結構缺失所造成的問題及解決建議

　　我國資本市場層次結構缺失所造成的問題

　　我國資本市場的層次結構最顯著的特征就是交易所市場“一統天下”，場外市場極不發達，因此不能滿足多元化的市場需求，并由此造成了一些問題：

　　中小企業、創業企業融資難。中小企業、創業企業達不到交易所市場高企的上市標準，只能通過捆綁、拉郎配、包裝等途徑上市，這也是造成我國上市公司質量不高、治理結構不完善的主要原因之一。

　　大量股份有限公司、有限責任公司的股份無法轉讓，并由此導致了變相股票交易、地下股票交易市場屢禁不止。盡管按照《公司法》的規定，股東持有的股份可以依法轉讓，但由于轉讓場所的限制，非上市股份有限公司的股份流通一直沒有合法的渠道。有限責任公司，即通常所謂的“非公眾公司”的股份，由于我國法律對這類問題一直沒有明確規定，導致這類公司的股份轉讓也一直無法正常進行。實踐中，這些公司的股份或者由買賣雙方直接協議，或者在各地的產權交易市場進行轉讓，也導致了不少變相從事股票交易的地下交易市場的存在。

　　場外交易市場的清理完成后，盡管證券業協會開辦了證券公司代辦股份轉讓系統，但由于僅限于原來在STAQ和NET掛牌的法人股才可在代辦系統掛牌交易，仍有大量的股份缺乏流通場所。一些股份持有人長期上訪投訴，有的還發展成為群體性事件，影響極差。

　　一些產權交易所變相進行股份的拆細或連續交易，但因制度不完善、管理不嚴格，蘊含著很大的風險。

　　建設我國多層次資本市場的幾點建議

　　如果說在證券市場發展的初期，由于上市公司數量有限，結構相似，市場結構的問題還未引起各界的關注，沒有必要進行市場細分；那么，發展到今天，如果繼續忽略確實存在的對多層次市場的需求，將會降低整個市場的資源配置效率，影響國民經濟的健康、穩定發展。并且，如果正當的交易需求得不到滿足，隱性的市場就必然存在。由于這類市場是在監管范圍外存在的，很難保證公開、公平、公正的市場秩序，存在較大的風險。目前，我國經濟發展已對建設多層次資本市場提出了現實需求，《公司法》、《證券法》的修改也為多層次資本市場的建設掃清了法律障礙，我們應適應經濟發展的需要，建立規范的多層次資本市場體系。借鑒發達證券市場的經驗，結合當前我國多層次資本市場的建設，可以考慮從以下幾個方面著手：

　　第一，建立場外交易市場，為公開發行非上市股份有限公司和非公開發行的股份有限公司的股份轉讓提供服務。新修訂的《證券法》明確了公開發行的概念、公開發行的條件和上市條件。公開發行條件和上市條件的分離使公開發行非上市股份有限公司的存在成為可能，也因此使得公開發行非上市股份有限公司和非公開發行股份有限公司的股份轉讓問題浮出水面。為滿足這些類型公司股份的轉讓需求，必須探索建立場外交易市場。具體可以從以下幾個方面著手：(1)以證券公司股份代辦轉讓系統為依托，逐步擴大其功能，進一步改進和完善其交易結算制度，使之更能適應非公開發行和公開發行非上市股份有限公司股份轉讓的需求提供股份轉讓服務。目前，中關村園區公司股份進入代辦系統報價轉讓的試點，就是我國非公開發行公司股份進行轉讓的嘗試。試點在掛牌審核制度、信息披露制度、交易結算制度等方面均做了不同于主板的設計，今后可以考慮在此基礎上進一步探索，建立一個場外交易的平臺。(2)整合全國產權交易市場，促進產權交易市場的規范化和發展。制定統一的產權交易市場管理法規，明確產權交易市場的法律地位和監管體系，規范產權交易市場的組織者、參與者的職責，完善交易結算制度、風險控制制度，促進市場的規范有序發展。(3)場外交易市場體系內，對于公開發行非上市股份有限公司和非公開發行股份有限公司的股份轉讓也應有所區別。由于發行條件不同，公司應履行的信息披露義務不同，公司股份的投資風險也不同，因此，應對公開發行和非公開發行的公司的股份轉讓制度有所區別。

　　第二，明確交易所市場內部的層次結構及其各自的服務對象和發展方向。新修訂的《證券法》規定，證券交易所可以規定高于《證券法》規定的上市條件，這就為上海、深圳證券交易所各自確定自己的市場定位和發展方向提供了法律依據。同時，證券交易所市場內部還可以有不同板塊的劃分，如主板市場和二板市場的劃分等。目前，深圳證券交易所已經在主板市場內建立了中小企業板塊，下一步可以以中小企業板為基礎，逐步推進創業板市場建設。這樣，就可在交易所市場內形成為大盤藍籌企業、中小企業、創業企業服務的不同的市場板塊。

　　第三，理順場外交易市場與交易所市場的關系，確立兩者間相互補充、相互聯通的良性互動機制。明確交易所市場和場外交易市場不同的市場定位和發展重點，在兩個市場間形成一種良性競爭的局面，并在兩者之間建立相互聯通的機制，使交易所的退市公司可以到場外市場掛牌，場外市場的掛牌公司如果達到交易所的上市條件，也可以申請到交易所上市，使場外市場起到上市公司孵化器的作用。針對不同層次市場的風險特征，實施差別的監管和風險防范制度，保證市場的秩序,提高市場運作效率。

王 麗 李向科《中國金融》