周二倫銅急劇上漲4.23%，創(chuàng)出年內(nèi)最大單日漲幅。前期利多累積、市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)暖、部分期指資金流入商品市場(chǎng)，是銅價(jià)大漲的主要原因。雖然基本面并未明顯改善，但是隨著傳統(tǒng)需求旺季“金九銀十”的到來，需求端能否顯著轉(zhuǎn)好成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)，這也是銅價(jià)反彈能否持續(xù)的關(guān)鍵因素。

中長期基本面進(jìn)入負(fù)反饋階段

自2011年至今，銅價(jià)下跌幅度超過50%，熊市格局顯露無遺。從基本面來看，銅價(jià)大跌的主要原因來自于供需層面：一方面銅礦供應(yīng)進(jìn)入擴(kuò)張周期，同時(shí)精煉銅產(chǎn)能持續(xù)增長；另一方面中國需求處于增速下滑周期，部分疲軟的行業(yè)甚至轉(zhuǎn)入負(fù)增長。隨著銅價(jià)深度調(diào)整，產(chǎn)業(yè)鏈逐步開始進(jìn)入負(fù)反饋階段。

從供應(yīng)端看，年初部分礦商調(diào)低產(chǎn)量預(yù)估，8月江銅表示計(jì)劃減產(chǎn)1萬噸/月，近期嘉能可宣布旗下非洲礦山40萬噸的總產(chǎn)能停產(chǎn)18個(gè)月。從需求端看，作為“穩(wěn)增長，防風(fēng)險(xiǎn)”的重要措施，國家電網(wǎng)出臺(tái)“配電網(wǎng)建設(shè)改造行動(dòng)計(jì)劃”。據(jù)顯示，2015—2020年配電網(wǎng)建設(shè)改造投資不低于2萬億元，其中2015年投資不低于3000億元，“十三五”期間累計(jì)投資不低于1.7萬億元。可以看出，供求兩端均已對(duì)銅價(jià)的下跌形成負(fù)反饋效應(yīng)。但需要說明的是，一是供求兩端的負(fù)反饋?zhàn)饔糜阢~市基本面需要較長時(shí)間才能體現(xiàn)，二是目前仍處于熊市周期內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)反饋開始階段，仍不足以改變熊市周期。

中短期政策加碼疊加需求回暖

首先，從宏觀層面分析，9、10月中國刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長政策加速出臺(tái)的可能性增加。一方面，如果管理層不作為，那么政策效果在年內(nèi)將難以體現(xiàn)，7%的增長將十分困難；另一方面，資金流動(dòng)性增加并不能明顯改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)，只有出臺(tái)經(jīng)濟(jì)刺激政策才能真正改善實(shí)體。實(shí)際上，“配電網(wǎng)建設(shè)改造行動(dòng)計(jì)劃”便是“穩(wěn)增長”政策之一。隨著政策的逐步出臺(tái)，極度看空的市場(chǎng)情緒有望得到明顯紓緩。

其次，9、10月是傳統(tǒng)需求旺季，而且據(jù)我們了解，二季度旺季不旺的一個(gè)重要原因是由于當(dāng)時(shí)不少電網(wǎng)訂單延期交貨所致，目前該部分訂單正在逐步交貨。此外，二季度房地產(chǎn)銷量明顯好轉(zhuǎn)將刺激短周期房屋裝修需求，有利于家電、五金消費(fèi)。時(shí)間上，滯后房地產(chǎn)銷售一個(gè)季度到半年，會(huì)一定程度上帶動(dòng)終端消費(fèi)。保稅區(qū)銅被當(dāng)作國內(nèi)和離岸市場(chǎng)人民幣匯率套利的載體，金融性需求再度增加。

最后，從供應(yīng)層面看，國內(nèi)新增產(chǎn)能遠(yuǎn)不如預(yù)期，供應(yīng)壓力減小。雖然7、8月我國精煉銅進(jìn)口量并不高，保持在26萬噸附近水平，但是保稅區(qū)庫存大量報(bào)關(guān)進(jìn)口，大幅下降超過10萬噸。同期，上期所庫存僅增長不到3萬噸。這和國內(nèi)冶煉廠供應(yīng)趨緊有一定關(guān)系。

綜上所述，從中長期來看，銅價(jià)熊市依然沒有結(jié)束。但是9、10月過度看空不合適：首先，前期市場(chǎng)所預(yù)期的利空因素并沒有超預(yù)期惡化，反而部分在改善，加速銅價(jià)下跌的因素在減少；其次，國內(nèi)實(shí)體刺激政策力度加大，季節(jié)性需求改善可能性增加，供應(yīng)增長及庫存增長低于預(yù)期均對(duì)銅價(jià)產(chǎn)生支撐；最后，人民幣貶值預(yù)期依然強(qiáng)烈，國內(nèi)離岸市場(chǎng)人民幣匯差明顯，一方面增加銅的金融性需求，另一方面不利于空頭拋空滬銅。因此，我們認(rèn)為9、10月銅價(jià)可能保持堅(jiān)挺。

在對(duì)銅價(jià)樂觀的同時(shí)，我們對(duì)上方空間保持謹(jǐn)慎，因?yàn)槭袌?chǎng)仍然缺乏實(shí)質(zhì)性利多刺激，也難以激發(fā)起市場(chǎng)參與者長期買入興趣。滬銅突破43000元/噸的可能性不大，42000—43000元/噸的價(jià)格水平也難以持續(xù)太久。