我們對輸變電、新能源行業長期快速發展的基本看法不變；現在原料價格已然見頂，高端輸變電設備龍頭最值得得關注。

    行業仍然處于上升期，增速有所下滑。05 年 1-4 月份，統計數據表明電力設備行業繼續保持高速增長，其中電站設備利潤總額同比增長 130-220%；輸變電設備利潤總額同比增長 10-30%，比 04 年增速 30-45%下降較多。子行業景氣度分化，長期看好輸變電及新能源設備。電站設備總體需求趨于萎縮，見頂預期不改；需求增長拉動輸變電設備行業未來長期持續上升，高端產品市場增速最快；電力環保行業過度競爭導致行業微利；新能源發電設備行業剛剛起步，發展空間廣闊。

    新能源發電——技術更新既是機遇，又是挑戰。技術更新對于設備制造商來說是把雙刃劍，一方面，大幅度的成本下降將凸現出行業的經濟效益，必然促進了行業深遠發展；另外，技術更新會導致行業先進入者原有投資收益率下降。我們認為，成本下降是必然趨勢，先入者固然存在未來技術更新帶來的原有投資收益下降隱患，但在行業內積累的豐富經驗，以及良好的信譽對于制造企業同樣寶貴；再者，往往一項技術成熟之后，行業內的先入者更加具備敏銳的洞察力，成為新技術的積極倡導者和受益者。

    成本壓力減弱，行業拐點可期。我們認為行業增速下滑源于原材料漲價，原材料價格短期內上漲的勢頭基本被抑制，部分原料價格已開始出現回落跡象。從中長期來看，原材料價格總體趨于下降；行業 2 季度成本壓力最大，3 季度將有所緩和；結轉低價訂單負面影響僅僅是暫時性的，使得高端輸變電行業原本年均 20%左右的平穩增長，可能會演變為 05 年的微增和 06 年 40-50%的暴發性增長。

    國際比較結果表明 A 股估值偏低。A 股市場重點公司未來 3 年的平均增長率已經超過了 80%，是北美地區未來 5 年的增速的 7 倍；04、05 年的平均 PE 分別為 23.6、17 倍，04 年的 PE 略高于北美地區，05 年的 PE 值明顯低于北美的 19.2 倍。本次我們調高了三家公司的投資評級，主要基于3季度迎來業績拐點預期。

重點公司主要財務指標

重點公司 EPS04 EPS05E EPS06E EPS07E PE04 PE05E PE06E PE07E 最新價 投資評級 
特變電工 0.319 0.382 0.516 0.567 23 19 14 13 7.19 謹慎推薦-A 
天威保變 0.155 0.312 0.705 0.805 50 25 11 10 7.81 謹慎推薦-A 
平高電氣 0.168 0.23 0.30 0.345 23 16 13 11 3.79 謹慎推薦-A 
國電南瑞 0.401 0.525 0.694 0.812 30 23 18 15 12.15 強列推薦-A 
許繼電氣 0.381 0.382 0.410 0.451 13 13 12 11 4.97 謹慎推薦-A 
東方電機 0.588 0.923 1.015 0.806 18 12 11 13 10.87 中性-A 

數據截至2005年6月24日

投資要點：

    行業景氣度主要取決于國內電力投資，電力設備行業隨著電力工業投資力度的逐年加大，行業景氣度持續提升。近年來的電力投資結構不均衡，電源投資表現為爆發式高增長，而電網投資則以年增長 10%的速度平穩增長，電網投資明顯滯后，2004 年電網投資占電力總投資比重不足1/3，長遠來看，電力投資的重點將會逐步轉移到電網投資上來。預計電源投資 05-06 將達到高峰值，之后趨于穩步回落，07 年后穩定在年均新投產 3500-4500 萬千伏安裝機規模水平上，比高峰值回落近 40%；電網投資力度逐年加大，可保持 10-15%年均增速水平，其中特高壓、超高壓等骨干網架是電網投資的重點。

    優化發電結構是未來我國電源建設的長期發展戰略方向。我國以煤炭為主的低效能源結構與世界能源消費的主流方向有著很大的偏離。從長遠開來，由于我國可開采煤炭及可利用水資源的有限性，要滿足電力需求的長期持續增長，必須大力發展新型能源。預測 2020 年前我國現有發電結構變化不大，仍以火水電為主；長遠看來，核電、煤氣電、新能源發電發展潛力巨大，將逐步取代火水電，成為未來社會的支柱型供電源泉。近幾年來，太陽能光伏發電產品獲得快速發展，全世界太陽能光電以高達 30.9%的年增長率位居第一；風力發電緊隨其后，年增長率高達 30.7%，隨著我國“可再生能源法”推出，可再生能源發電得到了極大的重視，對大型發電集團采取再生能源配額制，將極大地推動我國可再生能源電源的建設及廣泛應用。

    原料價格見頂回落，成本壓力已然減弱。進入 2005 年 3 月以來，宏觀調控初見成效后，原材料價格短期內上漲的勢頭基本被抑制，部分原料價格已開始出現回落跡象。我們認為從中長期來看，原材料價格總體趨于下降，電力設備行業成本壓力已然減弱。其中，高端輸變電設備行業受益最為顯著，研究結果表明，未來幾年輸變電設備需求年復合增長率在 10-20%左右，對于定價能力較強的高端產品企業，結轉低價訂單負面影響僅僅是暫時性的，今年下半年趨于減弱，04-05 年原材料漲價吞噬行業的那部分利潤增長，將在 06 年集中體現，使得行業原本年均 20%左右的平穩增長，可能會演變為 05 年的微增和 06 年的 40-50%左右的暴發式增長。因此，具備壟斷地位和定價能力的高端輸變電設備龍頭企業仍為投資首選。

    風險因素：

    人民幣升值預期有利于進口原料生產的高端電站設備、輸變電一、二次設備；對于原料與產品兩頭在外的光伏電池生產企業不利。

    投資建議：

    電站設備行業景氣周期高點將至，市場需求萎縮，投資風險加大，維持“中性”投資評級；輸變電設備年均需求平穩增長，其中高端產品需求旺盛，行業壁壘高，發展前景尤為看好，維持“推薦”投資評級；電力環保設備行業過度競爭導致行業微利，維持“中性”投資評級。新能源發電行業增長最快，維持“推薦”的投資評級。