5月，內外盤銅價結束連續三個月的振蕩上行行情，在相繼創出6481美元、46360點階段性高點后，接連回吐近半漲幅，調整幅度超過7%。圖形上，截至6月8日

仍未有明確止跌信號。技術上，倫銅首要關鍵區域集中在5900-6050美元間，滬銅指數相應在4.26-4.35萬元間。由于市場倉量低迷，看空情緒較濃，若此技術位遇阻失守，此波銅價的調整幅度將向0.618黃金分割位挺進，對應點位分別是5780美元、4.17萬元。

從價格跌幅、中短期庫存、中長期供求平衡看，銅價在目前水平顯得中性，如果價格繼續下行，中性因素將轉為新一波的潛在支撐因素，相對低位的銅價將吸引新的資金入市。而銅價是否在本周于當前振蕩區間止跌，其核心因素取決于國內實體經濟指標在5月觸底回暖可能帶來的需求好轉。

一、中性因素：庫存、供求平衡以及相對充分的跌幅并不支持銅價單邊下滑

1）銅價交易節奏仍可能與去年相似

先來看銅價，可以說，2011年銅價觸頂后展開了振蕩重心長期下移的熊市行情，由于連續5年供應短缺，這三四年內外盤銅價的下行幅度始終受控，均價逐步走低，沒有出現像黑色、原油、橡膠那樣的連貫跌勢。今年以來，銅價依然保持上述特點，截至6月4日滬銅主力合約均價下滑9.53%，倫敦三月期銅同期均價下行14.78%，去年同期均價跌幅相應在9.78%、10%。

目前銅價的跌幅基本充分。在價格節奏上，我們認為與2014年上半年相似度較大，去年銅價也是在5月下旬遭遇拋壓，并經歷了超過5%的調整幅度，從6月中下旬重新拉升的。雖然當前的調整力度已經大于去年，且仍未企穩，但今年銅價的振蕩幅度則較去年同期高出很多，2014年春季倫銅振蕩上行的幅度只有10%，而今年高低點的振幅已經達到了21%。

雖然當前精煉銅需求在國內、國外遭遇較大壓力，顯性庫存整體水平也高出去年同期，但綜合考慮，今年銅價的交易節奏仍有很大可能與去年同期一致。如果說，3-5月份銅價的振蕩上漲歸功

于對經濟回暖、需求好轉的預期，那么銅價充分調整之后可能面臨的再次上行必然要由真實的需求環境拉動，年中時段，主要經濟體的指標表現，對銅價走勢非常重要。

2）需求遭遇挑戰，但供求過剩的幅度正被縮減

今年過去的5個月，雖然銅價走出了先抑后揚的行情，反彈幅度也達到了相對高的預期水平，但實際上，銅的整體消費沒有明顯起色，而且看上去相當疲弱。

國內市場，由產量+凈進口量組成的表觀消費持續在負增長區域；另外，更重要的，一直保持較高速增長的中間銅材產量出現了大幅度下滑，同比增速在前四個月累計僅錄得4.33%，這是多年未見的，顯示國內銅加工材行業遭遇的整體壓力極重。下游，電力方面，電源投資完成額相對亮眼，但電網投資完成額同比跌幅達到8.61%，終端產品產量大多以增速持平為主；其他消費品產量非常一般，汽車前四個月產量增速只有3.2%，空調產出增長2.02%。

國際銅研究小組數據顯示，截至今年前兩個月，全球精煉銅產量增長4.58%，銅精礦產出增長4.55%，而需求增速出現了3.26%的下滑。多方數據顯示，銅需求面臨的挑戰很大。

不過，供應一端也出現問題，由于3、4兩月供應中斷事故較多、大型礦產投產增產的速度遇阻，主要機構正在調降對全年精煉銅供應過剩幅度的看法。以ICSG為例，在今年4月最新一期預測中，該組織將2015年全球精煉銅供應過剩幅度由39.3萬噸調降到36.4萬噸，而去年這一過剩預期高達59.5萬噸。30萬噸以上的過剩幅度常見于2006-2008年經濟周期中，當時全球整體需求在1750萬噸，當前則在2200萬噸以上，因此30萬噸的過剩幅度，依然可以被稱為緊平衡。同時，ICSG認為，2016年全球精煉銅供應過剩的幅度將可能被壓縮到30萬噸以內。

我們認為，銅市中長期供求平衡，支持銅價振蕩重心還將繼續下行的大趨勢，低點基本探明在年初偏下位置。但是否在當前6月銅價就選擇進入更大幅度的單邊下行，我們是存疑的，動態平衡的交易所顯性庫存正在下滑，且主要經濟體的經濟表現正集中在年中時段轉暖，這可能回補需求增速，并將銅價維持在適當位置。

3）交易所顯性庫存處在中性水平

今年以來，需求疲弱令交易所顯性庫存出現較大波動，因連續五年供應短缺，三大交易所精煉銅庫存于2014年10月觸及25萬噸階段性低點，隨即反彈，并于今年3月回升到60萬噸水平。直到4月，庫存才開始出現消費旺季適當流出的趨勢，截至當前，交易所顯性庫存整體降到48萬噸，降幅達到20%，大大緩解了此前市場預期倫敦銅庫存將直線上升到40萬噸以上的憂慮。其中，滬銅庫存連續大幅度流出，目前在2月中旬以來14.5萬噸低位，倫銅庫存將有可能再度跌破30萬噸。盡管顯性庫存較去年同期的26.5萬噸，高出近80%，但整體水平仍處在金融危機后的中性區域，對現貨市場的額外壓制有限。決定價格的核心因素指向年中時段的需求。

二、核心因素：年中主要經濟體的回暖氣氛以及中國銅需求的回補

回過來看，春季，全球主要經濟體的增長氛圍相當一般，銅價振蕩上行的行情更多來自“預期”。美國一季度GDP環比折年率增速出現0.7%的負增長，歐元區一季度GDP增速保持溫和回暖，而中國同期GDP增速增長7%，是2009年3月來最低的。政策層面，美聯儲放棄在6月首次升息，中國則接連在月份交替中降準、降息。年中夏季，雖然傳統的消費旺季基本結束，但主要經濟體經濟回暖的節奏將得到強化，這可能提振實際的銅需求。

有幾個層面。經濟預期層面，歐元區整體復蘇的形勢得到確認，希臘債務問題明確后，下半年動能有望增強；美國2015年度增速預期普遭調降，但IMF的預測值仍在2.5%，目前，美國房地產、就業市場轉暖的趨勢非常明確，二、三季度經濟增速可能快速反彈。精煉銅消費預期層面，ICSG認為2015年全球精煉銅需求只會低迷增長0.6%，大大低于上游供應增速，而前兩個月精銅需求出現了3.26%的負增長，消費增速有從負轉正的需要。中國消費層面，前4個月，表觀需求增速同比降幅正在縮窄，銅材產量增速有穩步回暖的傾向；終端電力尤其是電網在前四個月出現8.6%的負增長，這與年度投資預期相差極大。因此，市場將高度關注中國買興。

本周，中國宏觀經濟數據集中出爐，出現“失速”下滑風險的固定資產投資數據將于周四公布。我們認為，中國保增長的壓力已經非常的大，雖然電力及其他基礎設施投資有預期中的可規劃空間，但卻相應缺乏政策面及建設資金的落實。由于二季度經濟增速有跌破7%的風險，年中，我們預計相關配套政策將會加碼，并最終反映到需求端。

三、小結

內外盤銅價交易主線是主要經濟體尤其是中國實體經濟的波動節奏，外圍環境，如希臘債務問題、美國加息時點帶來的美元指數波動，都只是擾動因素。經濟層面，認為二、三季度交替期，主要經濟體經濟活動觸底轉暖的概率很大，將從實質層面推動銅價。

密切關注周內中國5月宏觀經濟數據，倘若觸底利多，銅價將有很大可能在當前振蕩區間止跌。技術上，倫銅首要關鍵區域集中在5900-6050美元間，滬銅指數相應在4.26-4.35萬元間。從經濟節奏角度，當前應回避趨勢性空頭交易，以振蕩回調對待銅價。