當銀泰系七次舉牌距離將百大集團納入麾下只差半步之遙時，沉默多時的西子聯合突然出手了，于是原本以為已經塵埃落定的股權爭奪戰，又風云再起，重新吸引了公眾的眼球。

　　奇貨可居

　　盡管西子聯合公司已經花費3．12億元從百大集團第一大股東杭州投資處受讓了占總股本26％的國有股，但西子聯合這大股東的頭把交椅坐得也不那么穩當。因為銀泰對于百大集團的收購雖然不太符合政府的意愿，但這位游刃于資本市場的高手已經在二級市場進行收購了占總股21．24％的流通股。

　　銀泰百貨總裁周明海對媒體表示，不會退出競爭。他說：“如果現在退出百大集團，不僅是極其沒有面子的事情，而且也不是銀泰的一貫風格。更何況，目前的股價遠遠未能反映百大集團的真實價值，按照期望，百大集團的未來價值應該為每18元”。

　　盡管市場沒有樂觀到都認為百大集團應為每股18元，但是基本上都判斷其奇貨可居。

　　“百大集團的價值顯然被大大低估了。商業企業的估值不能只看市盈率，其實更側重市銷率市值／銷售額。”長江證券商業零售業研究員邵穩重在接受本報記者采訪時談到，“這類企業的真實價值只有在被收購時才會體現出來。”

　　相對每股凈資產２．５９元，４．４５９３元每股的轉讓價格溢價已經很高了，似乎是一筆頗為劃算的買賣。但問題是，正如該位分析師所言，這一價格是否真能如實的反映出百大的價值所在？

　　“百大所在的地皮，就不止那個價。”而這一觀點，已經得到了越來越多人的認可。

　　“光是百大集團９萬多平方米的大樓資產就最少值１０個億。”供職于杭州孚立軟件公司的劉先生告訴中國經濟時報記者，武林商業圈在杭州是僅次于西湖邊的黃金地段，百大集團與銀泰百貨相連，剛好位于武林商業圈中心。他說自己２月２３日在６．２元價位時購入了部分百大集團股票，購買前很慎重的咨詢過多家證券從業人員。

　　“１０億還是比較保守的。”據杭州一家商用房地產的人士測算，武林路商圈的物業價格已近３萬元／平米。記者從百大集團了解到，百大９萬多平米地產中純商業地產面積約８萬平米，也即百大旗下地產的市場價格已逾２０億元。銀泰百貨總經辦的一位工作人員介紹，同樣位于武林商圈的浙大湖濱地塊去年１０月拍賣了２４．６億元，平均１４３５０元／平米。“這只是拿到這個地塊的價錢，開發商還沒有進行投資，和百大集團的大樓資產情況還不一樣。”

　　“處于商業中心確實很值錢，但具體值多少錢很難說，因為這一帶的房產一直沒有人賣過。”百大集團證券事務代表徐強告訴本報記者，他們也不知道收購方４．４５９３元每股的價錢是如何得出的。“９萬平方米的地產還沒有估價，入賬的固定資產３．４８億，就是蓋大樓的原始投入加上建造成本，沒法估計現在翻了幾翻。”

　　盡管從表面上看來，正是百貨業激烈的競爭導致百大集團經營不善，杭州市國資委才對百大集團做出先重組再股改的決定。但是仔細研究則會發現百大集團不過是白璧微瑕。根據２００５年三季度報告，公司凈資產６．９８億元，銀行貸款為零。其中貨幣資金近３．６億元，３．４８億的固定資產便是９萬多平方米多年未經重新評估的大樓資產。

　　“市長”與“市場”

　　“棋到中盤，西子已喪失了先手之利。”長江證券商業零售業研究員邵穩重在接受本報記者采訪時如是評價。

　　正如他所言，銀泰沈國軍在二級市場上已經獲得了“主動權”。

　　“銀泰系通過在二級市場七次增持百大集團流通股，累計持股已超過流通盤的三分之一，占總股本的比例達到２１．２４％，與西子聯合控股公司２６％的持股越來越近。股改方案出來以后，無論是選擇送股、縮股還是派現，百大的第一大股東都不得不制訂出一個對銀泰來說相對優厚的對價方案，銀泰系如果覺得不滿意，可以一票否決，已經擁有了市場的‘反制力’。”邵穩重說。

　　邵穩重分析，從持股成本來看，從９月起，銀泰開始以３．０４元的均價協議收購百大的一般法人股，１０月起從二級市場悄悄吸納百大流通股，價格區間為４．２２－６．３１元，總計約付出２．５億。而西子聯合以４．４５９３元每股轉讓價格，花費總計３．１２億元。轉讓后，杭州投資仍持有公司３．９３％的國有股。這一價格低于銀泰向杭州投資提出的３．８億元回購法人股所給出的價位。付出３．１２億，將來還涉及到支付對價的問題，銀泰持股成本降低，而西子的持股成本則上升。

　　但他并不認為掌握了市場主動權的銀泰系就一定能勝出，他說：“政府的態度很關鍵。”他談到，在商業百貨、零售企業中間這不是沒有先例的。像南京新百等公司，政府對于第一大股東持疑惑態度時，即使成為第一大股東也很難進入決策層。百大集團是杭州市國資委的直屬企業，而在百大的股改背景下重組，爭取政府支持是相當關鍵的。沒有當地政府的支持，簡直是寸步難行，更何況沈國軍在杭州還有其他資產，他不可能同政府弄僵關系。而且，像國外一樣將董事會趕下臺在現階段的中國不能復制，人員變動可能會引起并購后的整合失敗，這都是沈國軍不愿意看到的。在此之前，銀泰不僅在市場上收購流通股，更大量收購無需支付股改對價的募集法人股，其博取股改對價收益的意圖已經非常明顯，他現在可能更多是做一種姿態，減持或增持進退自如。

　　產業整合ＶＳ借殼上市？

　　“西子電梯財務并購借殼上市的可能性非常大。”邵穩重分析，由于經營大型百貨商店非西子之所長，對西子而言，控股百大是實現電梯資產上市的好渠道。但西子集團投資部經理李喜剛在接受本報記者采訪時卻否認了這種說法，他說，這次收購是西子發展服務業整體戰略的一部分，旨在對百貨零售產業進行投資。談到缺乏百貨零售產業經營經驗之時，他說：“這個不是主要的問題，我們借助了北大設計團隊的資源和經驗，相信可以勝任。”公開資料顯示，西子電梯集團是國內著名的機械行業企業居全國民營企業１００強之列，主業包括電梯制造、地產、教育、投資等領域，此前從未涉足過資本市場。

　　“從目前銀泰公開的資料看，購并百大集團有做產業并購的傾向，目標是做大做強一個產業，看重的是零售業公司并購帶來的規模協同效應，完成全國布局”。邵穩重說。銀泰百貨集團總經辦工作人員在接受本報記者采訪時表示，銀泰百貨在杭州、寧波、大連、重慶擁有了５家大型百貨店，初步形成了全國性百貨集團公司的構架。沈國軍也曾經表示，全球百貨業巨頭特點幾乎都是連鎖公司形態，購并百大不僅將充分發揮兩家資源互補、業務協同的優勢，讓百大由單店百貨零售業向現代連鎖百貨業轉型，更重要的這是銀泰打造中國百貨業第一集團軍戰略的必要一環。

　　百大集團是杭州市國資委的直屬企業這層身份，令杭州市國資委這個婆婆面臨一個兩難的選擇。在２００５年１２月中旬杭州市政府召集的一次內部會議上，就曾經傳出這樣的擔憂：銀泰雖然在百貨行業大名鼎鼎，但其資本運作的手段也絲毫不遜于此不得不讓政府心存疑慮。西子雖然沒有涉足過資本市場，但畢竟隔行如隔山，論起經營大型百貨商店之道西子顯然遜色很多，且有借殼上市的意圖。

　　“不太好判斷哪家成為第一大股東對公司發展更好。”百大集團董秘辦的朱先生也告訴本報記者，員工中雖然有很多說法，但目前對于公司的經營狀況還看不出有影響，但長期持續下去，負面影響肯定會越來越多。公司也希望盡快地解決這個問題。

　　然而，正當這場股權之爭大有愈演愈烈之際，海通證券一位不愿意公開姓名的研究員卻提醒本報記者，一戰動天下的白熱化階段可能并不會出現。銀泰和西子到底是血拼爭奪百大集團控制權，還是在唱雙簧以做高股價實現套利還很難說。據他分析，銀泰可以動用的資金并不像宣傳的那么多。

記者李曉曄 來源:中國經濟時報