盡管 “巴山輪會議”對政府處理1985年的通貨膨脹的思路產生了重要的影響，但是之后中國經濟還是經歷了1988年和1993年兩次更嚴重的通貨膨脹。有意思的是，產出與通貨膨脹之間為正相關的關系在其他轉型經濟里很少出現過。例如，在俄羅斯和中東歐，總產出的下降與通貨膨脹在經濟實行自由化的改革以來一直并存。而在中國，1978-1993年間，通貨膨脹與經濟增長始終保持著正相關的關系，而在1993年之后，GDP的增長則又與通貨緊縮并存。

頻繁的通貨膨脹和收放循環的那一段經歷雖然已經成為過去，但這個現象留給經濟學家的卻是一個理論創造的機會。我們知道了很多那個階段的故事，包括“提前翻番”，也包括工資和消費基金的膨脹，我們也比較認同“國民收入超分配”的說法。但是，在很長的時間里，經濟學家一直希望能夠找到一個可檢驗的經濟學的理論，這個理論需要能夠解釋為什么中國在轉型初期的通貨膨脹會伴隨產出的增長而不是下降。

一個好的經濟學理論是不容易做出的，它需要創新。它不僅要在邏輯上自圓其說，具有可以實證檢驗的性質，而且它要抓住相對重要的經驗現象，且解釋最好要是比較簡單的。1980年代中期以來，確實在經濟學文獻里出現了不少解釋中國通貨膨脹循環的理論。的確，從早期的文獻上看，大多數解釋中國通貨膨脹的理論，主要是解釋為什么會出現消費膨脹，為什么國有企業存在追求投資擴張的沖動等。這些解釋對于我們理解中國轉型初期的通貨膨脹循環現象當然是有幫助的，但是，這些理論總體上還只是幫助我們認識了一些局部的和更零碎的現象。這些現象有用，但也許還不是比較重要的經驗現象。所以，在我的印象里，那個時候大多數解釋通貨膨脹循環的理論不過是在重復教科書上關于通貨膨脹會由總需求的膨脹而拉起的基本原理而已。它們更像是已有理論的應用，而不是理論的創新。理論的創新很不容易。

一直到了2000年4月，美國芝加哥大學的 《政治經濟學雜志》（JournalofPoliticalEconomy）終于發表了一篇由多倫多大學的Brandt和Zhu署名的論文，提出了一個解釋中國1981-1993年間通貨膨脹循環的一個新理論。我認為這可能是到目前為止最好的一個理論，因為這個理論試圖去捕捉中國的現象對經濟學可能存在的貢獻機會。一個理論在沒有更好的替代理論出現之前，我們暫且說它是最好的理論。而好的理論總是激發出人們去推翻它的欲望。

這篇論文的題目是 “一個分權經濟中的再分配：中國改革時期的增長與通貨膨脹”（RedistributioninaDe－centralizedEconomy：GrowthandInfla－tioninChinaunderReform）。作者在論文里給出了解釋1981-1993年中國通貨膨脹循環的一個非常簡單的理論。

作者的理論建立在這樣兩個基本的現象關聯之上：第一，1981-1993年期間的通貨膨脹總是與貨幣的增發聯系在一起；第二，這一時期的通貨膨脹總是伴隨了產出的增長。那么，什么東西又使這兩個現象關聯在一起的呢？作者認為，是銀行信貸向非國有部門的分流（creditdiversion）把以上兩個現象關聯起來了。

本來，銀行信貸是政府控制的，怎么可能出現信貸向非國有部門的分流呢？作者認為，這是分權的結果。由于分權化的改革，指令性的信貸分配不再奏效。進一步來說，即使有了信貸的分流，如果信貸總額在當年是固定的，那么銀行信貸向非國有部門的分流只會幫助解釋非國有部門的產出增長，但并未能解釋為什么會有通貨膨脹。而這篇文章之所以重要，就是因為作者在這里巧妙地找到了一個外生的東西，它使得信貸的規模不再固定。這個外生的東西就是那個時候政府對國有企業的就業保障和承諾，而這個就業保障是由中國的社會主義體制給定的，所以對于信貸的分配而言是外生的東西。

于是，解釋通貨膨脹和產出增長相伴的理論就出來了：分權化的改革越來越使銀行的信貸開始向非國有企業分流。由于非國有企業的生產率高于國有企業，因此兩企業部門的生產率的差，就解釋了產出的持續增長；而政府為了維持國有企業的就業和福利待遇等（這個承諾是外生的），只能對國有企業實行補貼。由于分權改革造成政府財政補貼的能力下降，因此政府不得不越來越多地依賴貨幣創造來補貼國有部門，從而引起通貨膨脹。每一次，只要政府要控制通貨膨脹，就必然也只能控制信貸向非國有企業的分流。控制住了這個，貨幣創造的壓力就釋放了。這樣一來，控制了通貨膨脹，但也影響了產出的增長。而要增加產出，又必須再放松對信貸分流的控制，從而形成“收－放”的循環。

這個理論與通常人們所接受的理論有一個不同。在解釋中國通貨膨脹和產出波動的形成機理時，一般的理論都突出了投資規模的角色，認為是投資規模的變動引起產出的波動和通貨膨脹。不過，這個理論在經驗上的基礎并不牢靠，因為大多數情況下，產出波動的時候，投資占GDP的比重并沒有特別明顯的變動。而Brandt和Zhu的這個理論強調的不是總的投資規模，而是投資在效率不同的兩個部門之間的分配。

為了檢驗這個理論與經驗觀察是否吻合，作者估計了國有企業部門和非國有企業部門的 “凈現金流”（netcashflow），它是企業的產出與所有非金融性投入（包括投資、社會福利支出等）的差額。用這個“凈現金流”來衡量國有企業部門的補貼缺口。作者的數據發現，1983年以后，這個缺口越來越大了。

2005年，在 《發展經濟學雜志》（JournalofDevelopmentEconomics）上，另外兩位作者Feltenstein和Iwata把這個解釋框架進一步推廣到了1952年以后的中國的商業周期現象。他們的研究證實，在數據允許的1952年至1996年間，中國不斷發生的通貨膨脹是財政向地方政府分權的一個不可避免的結果。地方政府不斷獲得的財政自主權經過一個傳導機制，最后推動了貨幣創造，使貨幣供給常常失去控制，從而通貨膨脹總是頻繁地發生。按照他們的說法，中國的經濟分權對實物產出有顯著的正面影響，但財政分權卻不利于物價的穩定。這個結論與上面我們所討論的理論當然是“同出一轍”。

其實，這個理論也有助于解釋1994年以后中國商業周期的變化。1994年之后，國有企業的布局發生了變化，國有企業的數量大大減少。再加上1994年實行的中央與地方的分稅制大大提高了中央政府的預算收入的比重，從而緩釋了對貨幣創造的需求。1994年實行分稅制之后，地方政府的財政收入增長緩慢，限制了對地方國有企業的補貼能力，結果大多數地方中小型國有企業不得不被民營化。所以，在1994年之后，超額貨幣創造的壓力沒有了。這是中國在1994年之后通貨膨脹消失的主要原因。

在中國的經濟學界，人們總是在思維上習慣于把1994年之后的通貨膨脹的消失和通貨緊縮簡單地歸因于所謂“產能過剩”。但是，這樣的解釋無異于邏輯上的“同義語反復”。這好像是在用總供給和總需求曲線去定義什么是通貨緊縮。這不是好的經濟學理論。“產能過剩”的流行觀點并沒有告訴我們為什么在1994年之后產能才過剩了，產能的擴張在1993年之前就持續發生了，并沒能阻止通貨膨脹的到來 （最后一次惡性的通貨膨脹發生在1992－1993年）。而且，沒有理由認為1993年之后與之前產能的擴張就應該有本質性的不同。而事實是，在此之前的通貨膨脹高發時期，產能也一直在增長。所以，從邏輯上說，產能擴張不應該是1993年之后通貨膨脹遠離我們的主要原因。解釋中國通貨緊縮生成機制的任何好的理論都要能夠同時解釋為什么曾經擺脫不掉頻繁的通貨膨脹的壓力。

在解釋1994年之后通貨膨脹壓力被解除的問題上，Brandt和Zhu的理論至少讓我們去關注了更重要的現象。每一次的通貨膨脹總是與中央政府的過多透支行為聯系在一起。因此，當中央政府在1994年之后把更多的財政收入集中在手中以后，一系列的事情就自然發生了變化：

首先，過去不斷由中央政府的透支行為而推動的貨幣創造的機會就基本被控制住了；其次，地方的財力被約束之后，地方政府因為財力有限而不得不加快了對國有企業的民營化進程，從前政府保障國有部門的就業和福利的那個“外生的”承諾（社會契約）被動搖和瓦解了；第三，中央政府不斷積累的財政收入顯著提高了中央政府對宏觀經濟的平衡和調控能力。特別是當中央的財力提高之后，可以在宏觀總量上加大對于基礎產業和重要基礎設施的投入，緩解瓶頸行業的約束。而且中央政府財力的大幅度增長，提高了中央政府對上游產業的收入或者價格的補貼能力，使得基礎原材料和能源價格的上漲對下游的傳導因為這個中央補貼的能力而梗阻了。而這些方面的變化與1994年以后中央與地方財稅安排的改變，以及國有經濟的戰略性重組的精彩故事有直接的關系。要弄明白通貨膨脹為什么離我們而去，我們更需要注意這些故事才是。