鋼鐵股歷來是滬深股市中價格最低、走勢遲滯的一群。但在已過去的２００３年當中，鋼

鐵股的表現(xiàn)卻令人刮目相看。股價的大幅上漲自不必說，尤其重要的是，以往對于鋼鐵股的認
識很大程度上被顛覆，在新一輪工業(yè)化過程中，鋼鐵行業(yè)的增長潛力開始得到股市投資者的重
視。

　　在２００４年中，鋼鐵行業(yè)的整體態(tài)勢如何？上市公司利潤的增長勢頭能否保持？二級市
場還會不會“大煉鋼鐵”？

　　■重工業(yè)化背景下的高速成長

　　需求是判斷鋼鐵行業(yè)走勢的重要指標，在經(jīng)歷了２００３年產(chǎn)出與消費的高增長之后，鋼
鐵行業(yè)整體的“后勁”如何呢？

　　長城證券金融研究所行業(yè)研究員黃靜通過與發(fā)達國家工業(yè)化階段進行對比，做出中國鋼材
消費處于快速增長階段的結(jié)論。

　　根據(jù)國際鋼鐵協(xié)會１９７４年發(fā)表的著名文章《鋼消費強度和國民經(jīng)濟總值結(jié)構(gòu)》的觀
點，鋼材消費量與該國國民經(jīng)濟發(fā)展狀況、工業(yè)化進程密切相關(guān)，在一個國家經(jīng)濟發(fā)展的各個
階段有所不同。在工業(yè)化初期，由于國家基礎(chǔ)設(shè)施（交通運輸、水利、能源、建筑、通訊等）
建設(shè)剛剛開始，對鋼材需求量大，因而消費量增長速度高；隨著工業(yè)化的完成，基礎(chǔ)設(shè)施逐漸
完備，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)及第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值在國民生產(chǎn)總值的比例迅速增高，而這些產(chǎn)業(yè)消耗鋼材較
少，因此鋼材消費量的增長速度就會減緩以致出現(xiàn)負增長。 表1：主要8個下游行業(yè)2005年鋼
材消費量預(yù)測（單位：萬噸）

　　可見，一國完成工業(yè)化與鋼材消費峰值（飽和點）有內(nèi)在的聯(lián)系。這一規(guī)律在西方已經(jīng)完
成工業(yè)化的國家中得到了驗證，如美國鋼材消費量的峰值就出現(xiàn)在其基本完成工業(yè)化的１９７
３年。黃靜認為，中國目前仍然處于工業(yè)化進程中是一個不爭的事實，按照上述規(guī)律，鋼鐵工
業(yè)將伴隨著工業(yè)化進程而不斷發(fā)展，并對工業(yè)化進程起到巨大推動作用。具體到２００４年－
２００５年，中國的鋼材消費仍將呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢。

　　華夏證券研究所行業(yè)研究員曲麗從大國經(jīng)濟模式角度解釋了鋼鐵行業(yè)現(xiàn)階段的高速擴張。
一般大國經(jīng)濟發(fā)展會經(jīng)歷比較有規(guī)律的三個階段：一是以家電、輕紡為代表的輕工業(yè)經(jīng)濟成
長；二是以鋼鐵、能源、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施為特征的重工業(yè)化經(jīng)濟增長；三是以信息、電子、
機械、高科技為龍頭的成長模式。中國目前正處在重工業(yè)增長的第二階段，其經(jīng)濟特征是中長
期增長，這決定了鋼鐵行業(yè)的景氣度在未來一段時間內(nèi)會長期保持。

　　申銀萬國證券研究所行業(yè)研究員孫占軍指出，影響中國鋼鐵行業(yè)的主要宏觀經(jīng)濟指標為固
定資產(chǎn)投資和工業(yè)增加值，固定資產(chǎn)投資大約影響６０％的鋼材需求，工業(yè)增加值影響約４
０％。就目前形勢看，這兩項因素對鋼材需求增長仍然表現(xiàn)為“利好”作用。

　　一方面，２００４年固定資產(chǎn)投資不會大幅度下滑，預(yù)計仍然能夠維持在２０％以上。對
比前三年的走勢，２０％的固定資產(chǎn)投資增長率足以支持鋼鐵行業(yè)１５％－２０％的增長。而
即使固定資產(chǎn)投資由于宏觀政策調(diào)控而下滑，但由于政策的時滯效應(yīng)以及固定資產(chǎn)投資建設(shè)自
身慣性，預(yù)計真正能對鋼鐵行業(yè)產(chǎn)生作用至少是在２００４年三季度之后。

　　另一方面，對工業(yè)增加值貢獻較大的主要行業(yè)多是用鋼大戶。其中，建筑、汽車、造船等
８大行業(yè)鋼材消費量約占消費總量的８０％。目前房地產(chǎn)開發(fā)投資具有較強的持續(xù)性，勢頭雖
有所減緩，但總體趨勢不變。同時，汽車、機械、家電等下游行業(yè)都持續(xù)看好，鋼材需求穩(wěn)步
增長。

　　黃靜根據(jù)這８大行業(yè)年增長速度反推鋼材需求量，預(yù)測２００５年包括重復(fù)材（一些進口
鋼材由中間產(chǎn)品到最終產(chǎn)品的過程中被重復(fù)計算），總需求為３００００萬噸（見表１）。

　　中富證券行業(yè)研究員王藝表示，２００１年—２００３年中國鋼材消費年增長率均達２
０％，未來兩年，由于受國家宏觀調(diào)控政策的時滯影響，增速將有所放緩，但仍然能保持較高
的增長水平。

　　■產(chǎn)能擴張加劇結(jié)構(gòu)矛盾

　　從近期來看，鋼鐵的需求暫時不會大幅減少，但是，投資熱帶來的產(chǎn)能急劇擴張卻帶來了
隱憂。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，２００３年１－１０月，鋼鐵行業(yè)在建項目３０３８個，增長５
９％，計劃總投資３１９５億元，完成投資１０８０億元，增長１２７％。

　　招商證券研發(fā)中心行業(yè)研究員張鐳認為，鋼鐵行業(yè)的發(fā)展從來不是一個總量問題，而是結(jié)
構(gòu)問題，國家產(chǎn)業(yè)政策的著眼點也正是要解決高端產(chǎn)品自給不足的缺陷。產(chǎn)能的急劇擴張將使
鋼鐵行業(yè)內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡的局面更加嚴峻。 表2：2005年供需結(jié)構(gòu)預(yù)測（單位：萬噸）

　　鋼材按外形可以分為型材、板材、管材、金屬制品四大類。一般而言，板材的附加值高，
其中薄板又是板材中附加值最高的產(chǎn)品，這一類產(chǎn)品主要滿足工業(yè)用途；型材的附加值相對較
低，特別是線材和小型材，這一類產(chǎn)品主要用于建筑業(yè)。

　　中國鋼材產(chǎn)量中高附加值產(chǎn)品比重一直偏低，以板管比作為衡量指標（板材與管材的比
值），從１９９０年到２０００年，中國鋼材產(chǎn)量雖然實現(xiàn)了翻番，但是板管比只從３７％提
高到４１．７％，２００２年的板管比為４６．２％，與世界其他國家６０％相比仍有很大差
距。

　　２００３年前８個月，作為低端產(chǎn)品的小型材和線材國內(nèi)生產(chǎn)量大于表觀消費量，均為凈
出口的產(chǎn)品。而附加值最高的薄板仍有賴于大量進口，凈進口量達１７７３萬噸，占表觀消費
量的比重為５３．１％，其中鍍鋅板的自給率最低，只有３０．２％。

　　總的看來，鋼材市場的供需狀況是高端產(chǎn)品國內(nèi)產(chǎn)能無法滿足消費和低端產(chǎn)品供大于求
（見表２）。

　　盡管從長期看，建筑鋼材產(chǎn)能明顯過剩，但短期內(nèi)，這一類產(chǎn)品的價格卻出現(xiàn)了很大漲
幅。回顧２００３年以來的鋼材市場價格走勢（見圖１），鋼材綜合指數(shù)較２００３年年初有
接近４０％的升幅，但不同產(chǎn)品上漲的時間有所區(qū)別。前３個月主要是板材上漲（見圖２），
之后在進口鋼材的沖擊下價格回落；不久，隨著建筑鋼材消費旺季的到來，螺紋鋼、線材行情
開始發(fā)動，并一直持續(xù)了半年，進入四季度，螺紋鋼價格更是高歌猛進，一路暴漲（見圖
３）。

　　上游瓶頸效應(yīng)顯現(xiàn)

　　鋼鐵行業(yè)的熱度很快傳導(dǎo)到了產(chǎn)業(yè)鏈的上游，“大煉鋼鐵”使得能源、原材料的供應(yīng)形勢
急劇緊張起來，上游產(chǎn)業(yè)的瓶頸也可能對鋼鐵的供求關(guān)系產(chǎn)生影響。

　　由于各家鋼鐵企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同，原材料自給率存在差別，其成本構(gòu)成有一定差異。平均
來看，原料、燃料占總成本的７５％，人工、管理等各項費用占２５％。在原料中鐵礦石占煉
鐵成本的６０％，焦炭、電力和水等資源約占煉鐵成本的４０％。

　　自１９８１年寶鋼投產(chǎn)起，中國鋼鐵工業(yè)開始大量利用國外的鐵礦石資源。從２０００年
開始，國內(nèi)鐵礦石進口量年增長率始終保持在２０％以上。根據(jù)黃靜的計算，２００３年的進
口量將達到１４０００萬噸，而２００５年則需要進口鐵礦石１８０００萬噸。按現(xiàn)有開采和
運輸能力，目前４個主要鐵礦石出口國（澳大利亞、巴西、印度、南非）已經(jīng)無法滿足中國對
進口鐵礦石需求的增長，因此鐵礦石資源的緊缺對中國鋼鐵工業(yè)發(fā)展的制約將越來越嚴重。

　　一般大型鋼鐵企業(yè)都采取自購冶金煤冶煉焦炭的生產(chǎn)方式，中小企業(yè)則需要外購焦炭。中
國作為世界第一大焦炭生產(chǎn)國和出口國，焦炭生產(chǎn)能力比較富裕。但是煉焦所需冶金煤資源的
制約越來越明顯，２００３年冶金煤進口數(shù)量開始顯著增長。

　　鋼鐵是典型的高耗能行業(yè)，一家產(chǎn)量數(shù)百萬噸的鋼鐵企業(yè)，就需要一家中型電廠的發(fā)電量
與之匹配。２００３年以來，經(jīng)濟高速增長與能源緊張的矛盾日趨突出，全國有２１個省市出
現(xiàn)了不同程度的拉閘限電，一些鋼鐵企業(yè)也受到了影響。

　　以上種種情況，均導(dǎo)致了鋼材生產(chǎn)成本的增加。受亞洲尤其是中國需求旺盛的影響，２０
０３年進口礦石價格呈逐月上漲態(tài)勢，同時運力緊張使得海運費比２００３年年初上漲１倍；
焦炭價格漲幅之巨，由山西焦化（６００７４０）等焦炭類上市公司的利潤大增當中可 見一
斑；近期，電價和煤價也出現(xiàn)上調(diào)。

　　上游瓶頸對產(chǎn)量的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)。據(jù)產(chǎn)業(yè)人士介紹，一些鋼鐵企業(yè)原來是每周７天三
班倒，現(xiàn)在開工時間縮短了一半。在個別地區(qū)甚至出現(xiàn)了電、煤等商品“有價無貨”的局面。
孫占軍預(yù)測，２００４年因能源、原材料緊張之故，鋼鐵行業(yè)將有５％～１０％的產(chǎn)能無法實
現(xiàn)。

　　■行業(yè)政策“利多”上市公司

　　面對低端項目重復(fù)上馬和能源形勢日趨惡化的情況，行業(yè)管理部門終于坐不住了。

　　２００３年１２月１９日，關(guān)于鋼鐵行業(yè)發(fā)展問題的高層內(nèi)部座談會在廣州舉行，《鋼鐵
產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》醞釀出臺。在產(chǎn)業(yè)政策未出臺之前，為了遏止當前鋼鐵工業(yè)盲目發(fā)展的勢頭，
國家發(fā)改委尋求另一個解決方案，即通過發(fā)布《關(guān)于制止鋼鐵工業(yè)盲目發(fā)展若干規(guī)定的通
知》，從加強政策引導(dǎo)、嚴格市場準入、加強土地管理和改進銀行信貸等多方面對不合格項目
“圍追堵截”。這些嚴厲的行業(yè)政策對相關(guān)上市公司的影響，卻被業(yè)內(nèi)人士解讀為利多。

　　方正證券研究所行業(yè)研究員王禹認為，產(chǎn)業(yè)政策將有利于減少盲目投資和重復(fù)建設(shè)產(chǎn)生的
過剩鋼鐵產(chǎn)能；增大鋼鐵行業(yè)的發(fā)展空間，改善鋼鐵市場總體環(huán)境；減少對鋼鐵生產(chǎn)原料的資
源爭奪；有利于抑制鐵礦石價格的繼續(xù)上漲，擴大鋼鐵上市公司的盈利空間；有助于產(chǎn)業(yè)鏈上
相關(guān)行業(yè)的協(xié)調(diào)發(fā)展。

　　孫占軍認為，產(chǎn)業(yè)政策著眼于鋼鐵行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，對上市公司無疑是重大利好。一方
面，鋼鐵行業(yè)上市公司規(guī)模較大，產(chǎn)量都在２００萬噸以上。另一方面，上市公司當前著手進
行的新建項目，目標基本上都瞄準了高端市場，不在產(chǎn)業(yè)政策限制之列（見表３）。

　　■業(yè)績分化

　　正如前邊所說，鋼鐵行業(yè)的發(fā)展并非總量問題，而是結(jié)構(gòu)問題。經(jīng)歷了２００３年鋼鐵板
塊的整體大幅上揚之后，２００４年，在政策和市場兩股力量的共同作用下，鋼鐵股業(yè)績將走
向分化。孫占軍認為，一方面，從總量來看，預(yù)計２００４年鋼材生產(chǎn)和消費仍然會保持１
４％左右的高增長。鋼材價格總體將維持高位整理的態(tài)勢，但因成本上升過快，整個行業(yè)的利
潤只能維持６％左右的小幅增長。預(yù)計在２００４年三季度末達到此輪行業(yè)景氣上升周期的頂
峰。 表3：上市公司新增產(chǎn)能

　　另一方面，不同鋼材品種的走勢將分化。線材、螺紋鋼上半年價格維持高位，下半年將小
幅回調(diào)；薄板總體短缺，熱軋薄板價格在下半年的新增產(chǎn)能釋放時有一定壓力，冷軋持續(xù)看
好；中厚板因需求旺盛，新增產(chǎn)能少而維持強勢。

　　綜合各家觀點，一批優(yōu)勢地位上市公司不但２００３年業(yè)績出色（見表４），而且在２０
０４年的發(fā)展也被看好，其中的主要代表是占據(jù)高端產(chǎn)品市場的寶鋼股份（６０００１９）、
武鋼股份（６００００５）和鞍鋼新軋（０００８９８）。表4：部分鋼鐵上市公司2003年每
股收益預(yù)測

　　■鋼鐵股缺乏參照系

　　再好的基本面也只能支持有限的股價，再好的股票也不可能永遠上漲。作為“價值”型資
產(chǎn)，鋼鐵股每經(jīng)過一段上漲之后，機構(gòu)投資者都會重新審視這些股票是否已經(jīng)被高估。

　　在寶鋼股份只有５元多的時候，各家機構(gòu)按照各種估值方法得出的結(jié)論只有一個：買進。
而當股價上漲４０％、站上７元以后，多空分歧明顯加劇了，一些基金開始大筆賣出。

　　鋼鐵股到底還有沒有上升空間呢？一個判斷方法是２００３年以來非常流行的“國際比
較”。一比之下，發(fā)現(xiàn)在同等規(guī)模的公司中，美國鋼鐵股市盈率奇高，而韓國、臺灣鋼鐵股市
盈率很低（見表６）。寶鋼、鞍鋼究竟應(yīng)該向誰看齊呢？

　　張鐳對鋼鐵股市盈率的這一高一低分別做出了解釋。

　　在美國經(jīng)濟中鋼鐵屬于夕陽產(chǎn)業(yè)，鋼鐵企業(yè)普遍效益不佳，處于微利狀態(tài)。美國股市中的
這些微利股一般凈資產(chǎn)較高，而且股價處于長期內(nèi)的低位，跌不下去以及市盈率很高并不代表
投資者看好。事實上，在各國股市當中，微利股的市盈率參考意義都不大。表6：鋼鐵股的國
際比較

　　韓國、臺灣一方面處于工業(yè)化后期，GDP增長緩慢，鋼鐵行業(yè)的成長空間有限。而且這些
國家（地區(qū)）股市的平均市盈率水平就很低，比如韓國股市，長期以來平均市盈率都在１０倍
以下。參考浦項和中鋼的市盈率水平不能不考慮市場的整體氛圍。

　　而中國經(jīng)濟處于工業(yè)化中期，GDP高速增長，鋼鐵行業(yè)增長至少還能持續(xù)十幾年，并且A股
市場的平均市盈率就很高。因此，寶鋼這類股票無論是與美國、還是韓國鋼鐵股都不具備很高
的可比性。

　　由于沒有可靠的參照系，鋼鐵股如何定位成了一個懸而未決的難題。而無法大致確定其定
位令機構(gòu)投資者倍感頭疼。一些接受《證券市場周刊》采訪的行業(yè)研究員透露，現(xiàn)在基金經(jīng)理
向他們提出的最新問題是：鋼鐵股可否定位在２０倍市盈率。

　　■優(yōu)勢公司各有千秋

　　寶鋼股份 不僅在國內(nèi)鋼鐵行業(yè)中具有絕對競爭優(yōu)勢，而且具有強大的國際競爭能力。根
據(jù)權(quán)威咨詢機構(gòu)WSD（世界鋼鐵動態(tài)）２００３年度對世界鋼鐵企業(yè)競爭力綜合評價排名，公
司名列第二，僅次于韓國浦項（見表５）。

　　寶鋼的競爭力是全方位的。在成本控制方面，雖然公司９８％的鐵礦石需要進口，但寶鋼
通過組建合資公司，共同開發(fā)位于澳大利亞、巴西的鐵礦，從而鎖定了部分成本；此外寶鋼地
處長江入海口，進口礦運輸成本低；公司擁有大型自備電廠不僅可以保證電力供應(yīng)，而且可大
大壓縮生產(chǎn)成本。

　　在銷售方面，寶鋼通過與下游核心客戶加強合作來擴大其產(chǎn)品占有率。２００３年６月２
１日，寶鋼集團與一汽集團簽訂總體合作協(xié)議，并成立合資公司；７月２３日，寶鋼集團與上
汽集團簽訂總體合作協(xié)議。同時，公司地處中國經(jīng)濟發(fā)展的龍頭上海，又是其產(chǎn)品的銷售中心
地區(qū)，企業(yè)貼近市場，營銷成本低。表5：世界鋼鐵企業(yè)競爭力前十位

　　此外，中信證券研究咨詢部行業(yè)研究員童學(xué)軍認為，寶鋼的競爭優(yōu)勢還體現(xiàn)在技術(shù)水平、
生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、人力成本、管理團隊和產(chǎn)業(yè)政策扶持等諸多方面。

　　武鋼股份 是國內(nèi)專注于冷軋硅鋼生產(chǎn)并在這個領(lǐng)域占有絕對壟斷地位的上市企業(yè)。幾位
研究員認為，在２００４年～２００５年，公司將迎來歷史性的發(fā)展機遇———公司擬投資３
７．８億元建設(shè)第二硅鋼廠（含第一硅鋼廠擴建工程）。投產(chǎn)后將新增冷軋硅鋼片產(chǎn)能４６萬
噸／年。

　　在資本運營上武鋼也有大手筆。２００３年１１月１８日，武鋼股份董事會發(fā)布公告稱，
公司擬增發(fā)不超過２０億股，募集資金總額不超過９０億元。其中向武鋼集團定向增發(fā)１２億
股國有法人股，向社會公眾發(fā)行不超過８億股，且兩者價格一致。募集資金將用于收購武鋼集
團擁有的鋼鐵主業(yè)資產(chǎn)。通過收購，武鋼股份將由一家鋼材加工企業(yè)發(fā)展成為年產(chǎn)鋼、鐵各９
００萬噸綜合生產(chǎn)能力的大型鋼鐵聯(lián)合企業(yè)，實現(xiàn)跨越式發(fā)展。根據(jù)完成收購時間上的不同，
２００４年公司業(yè)績將有不同程度的增長。

　　武鋼的增發(fā)受到投資者熱烈追捧。按照發(fā)行２０億股募集９０億元確定的４．５元價格，
增發(fā)市盈率不過１０倍。２００３年初韶鋼松山以７．１７元增發(fā)１１１６０萬A股，到年
底，經(jīng)過１０送５以后，向后復(fù)權(quán)的股價已經(jīng)在１６元以上。有此先例，難怪投資者會對低市
盈率增發(fā)青眼有加。所以，增發(fā)中對老股東的配售比例成為確定股價上漲目標的關(guān)鍵，配售比
例越高，除權(quán)空間也越大。假如武鋼１０配５，按價格７元計算，持股成本將下降到 ６．１
７元；１０配１０，持股成本下降到５．７５元。并且有傳言稱，基金希望武鋼在增發(fā)和收購
完成后能夠大比例送股，這更增添了做多的砝碼。

　　鞍鋼新軋

　　競爭力在國內(nèi)企業(yè)中僅次于寶鋼（WSD評價排名第九），雖然無論規(guī)模還是產(chǎn)品毛利率均
較寶鋼遜色，但鞍鋼新軋仍有其獨特魅力。

　　首先，資源自給率高。鞍鋼集團擁有大量鐵礦資源，鞍鋼新軋鐵礦石自給率高達９０％。
公司所需最重要的原料沒有供應(yīng)風(fēng)險，而且成本比進口低。

　　其次，產(chǎn)能擴張快。公司新建的１００萬噸冷軋板生產(chǎn)線、３０萬噸彩涂板生產(chǎn)線以及兩
條共計８０萬噸鍍鋅板生產(chǎn)線均已投產(chǎn)，２００４年之后高附加值冷軋產(chǎn)品的比重將大幅提
高，經(jīng)營業(yè)績具有較大的增長潛力。

　　第三，受益振興東北政策。在首批振興東北計劃中，最惹人注目的是鞍鋼集團的第三冷軋
薄板廠項目、新２號高爐項目和本鋼集團的改造項目，二者合計總額達到了１００億元之巨，
這些項目均在２００６年之前完工，可為企業(yè)新增利稅、利潤數(shù)１０億元。

　　第四，聯(lián)合重組。在著力提高產(chǎn)業(yè)集中度的背景下，鞍鋼與本鋼聯(lián)合的動議在２００２年
被提出。如果合并成功，其產(chǎn)量有望超過寶鋼股份，但還在寶鋼集團之下。

　　最后，H股概念也是鞍鋼新軋的優(yōu)勢。今年H股股價對相關(guān)A股的推動作用有目共睹，而這
又與鋼材價格上升交織在一起，搞得大家多少有點分不清鞍鋼、馬鋼這些股票的上漲究竟是因
為它屬于“港股”還是“鋼（鐵）股”。目前鞍鋼H股股價在４．２港元左右，A股溢價只有兩
成。