摘要：從保持距離型融資模式與關系型融資模式的內在效率分析，兩者都具有經濟合理性；從世界融資模式的發展趨勢來看，兩者有相互融合的趨勢；由于我國的特殊情況，現階段企業的融資模式應采取過渡模式，即間接融資為主并逐漸減少，直接融資為輔并大力發展的過渡模式；目標模式應符合世界融資模式的趨勢，是融兩種融資方式于一體的有中國特色的融資模式。

　　一、導論

　　兩種融資模式———保持距離型融資模式與關系型融資模式———究竟哪種更有效率，對這一問題的回答國內外一直存在較大分歧：東亞危機之前，由于經濟的持續繁榮，以及日本企業在世界市場上強勁的競爭力，主流的觀點認為，關系型融資模式在法制和市場環境相對不完善的情況下，較好地解決了市場殘缺和市場失靈問題，使信息、產權和激勵機制統一起來（青木昌彥，1999；斯蒂格利茨，1997；伯格絡夫，1995）。東亞危機使東亞金融體制的脆弱性暴露無遺，經濟學界批判的矛頭指向東亞的融資體制，認為關系型融資模式是政府主導性市場經濟的必然產物，它導致了過密的銀企關系和銀行體制的脆弱性，并且必然隨著金融深化而消失（王躍生，1999；張昌彩，1999），即關系型融資本身是不具備效率的模式。同時，世界市場經濟國家的融資模式出現了趨同的勢頭，英美的融資模式有向關系型融資模式演化的趨勢（Ｍｏｅｒｌａｎｄ，1995）日德的證券市場也日趨活躍，這就存在一個問題，即關系型融資本身是否具有經濟合理性，還是有其他因素影響了其效率。

　　二、融資模式效率分析

　　由于信息不對稱和市場中不確定性的廣泛存在，為了保護投資者的利益必須通過某種渠道對企業監督控制，一般來說，有兩種典型的融資模式：以英美為代表的保持距離型融資和以日德為代表的關系型融資（控制導向型融資模式）。所謂保持距離型融資是指投資者并不直接`干預經營戰略決策，只要他們得到合同規定的支付，信息的收集和對企業的監督靠市場和法律來實施；關系型融資是投資者直接干預經營戰略決策來保證其利益的實現，信息的收集和對企業的監督主要在密切的長期的交易關系中進行。投資者對融資模式的選擇也就是對信息的收集監督方式的選擇，這使投資者必須對以下幾個方面進行權衡：

　　1.信息租金和信息成本的權衡。所謂信息租金就是通過信息的收集減少投資風險，增加投資收益，其實質是減少代理成本。它大致來源于三個方面的信息收集：事前對企業風險態度的了解和項目風險的估測，避免逆向選擇問題；事中對資金使用去向的監督，避免道德風險問題；事后跟蹤監督，了解企業經營成果和經營狀況，保證利益的實現。信息租金越大，投資者收集信息的動力越強烈。

　　從市場收集信息要花費成本，其大小取決于以下因素：從制度安排上來看，首先是法律制度的完備性和可置信程度。一般來說，法律制度越健全，規則越細致，人們的行動就越可能被準確地預期；法律制度的執行越嚴格，司法越公正，法律制度的可置信程度越高，契約的實施執行越有保證；因此，完善的法律制度在很大程度上增強社會預期，降低信息收集成本。其次是激勵機制的設計。信息的不對稱和不確定性的存在使激勵機制成為必要，而使契約雙方利益相容的激勵機制又可以使信息被正確地顯示，從而降低信息收集成本（Ｈａｒｔ，1995）。第三，產權的清晰程度。按照德姆塞茨的定義，“產權是一種社會工具，其重要性就在于事實上它們能幫助一個人形成他與其他人交易時的合理預期。”（德姆塞茨，1994）產權越明晰，就能提供越多的合理預期，從市場上收集信息的成本就越低。從經濟的角度看，一是市場交易規模影響著信息的收集成本。一方面，交易規模的擴大與伴之而來的分工深化，使信息的收集存在分工優勢和規模經濟（施蒂格勒，1996）；另一方面，產權本身不僅是交易的前提，而且在交易中得到進一步界定（巴澤爾，1997）。隨著交易規模的擴大和分工的深化，產權得到更為明確的界定，提高社會預期。二是市場的競爭程度。市場競爭越完全，價格信號越能夠包含更多的信息，這也降低了信息收集成本。因此，制度越健全，市場越完善，從市場收集信息成本越低，反之通過組織內部收集信息成本越低。假定其他條件相同而制度和市場條件不同，保持距離型融資更依賴市場和法律制度的完善，在相同的信息租金下，市場和法律制度越完善，信息成本越低；而關系型融資可以更少地依賴市場和法律，在法律制度和市場體系較不完善的情形下，通過市場收集信息成本較高而通過長期交易關系和組織內部收集信息成本較低。兩者在ａ點邊際信息租金和邊際信息成本相等，保持距離型融資與關系型融資效率相同；當通過市場收集信息的邊際成本Ｍｃ大于ａ時關系型融資更有效率；當Ｍｃ小于ａ時保護距離型融資更有效率。

　　2.退出成本與監督成本的權衡。所謂退出成本，即投資者從企業中抽回資金的成本。投資者的退出可以是在證券市場上“用腳投票”，也可以是清算企業收回投資。投資者從證券市場上退出，其成本受到以下限制：第一，證券市場的規模。一般來說，證券市場的規模決定其流動性程度，規模越小，資產流動性越差，退出成本越高；第二，退出者投資權益的比重。若某一投資者擁有較大的比重，則從證券市場上退出往往導致證券價格的大幅下跌，使投資者受損。若清算企業收回投資，則受資產流動性的限制。若企業資產流動性越強，則清算企業收回投資越多，成本越低；反之，成本越高。因此，即使是同樣的信息成本和信息租金，當退出成本大于監督成本時（假定在同樣信息成本和信息租金下，監督成本不變），對企業實施直接監督可能是有效率的，應采取關系型融資方式；當退出成本小于直接監督成本時，通過市場的間接監督是有效率的，應采取保持距離型融資方式（如圖2）。

　　這可以解釋即使在發達的美國證券市場上，為什么持有大量股權的保險公司、養老基金等機構投資者開始介入公司的經營決策。

　　3.第一類謬誤與第二類謬誤的權衡。

　　所謂第一類謬誤，即在投資者與企業僅保持平等的債權債務關系下，根據正常的破產程序，許多有效益的項目可能被清算，保持距離型融資方式容易導致此類資源的誤配置；所謂第二類謬誤是在投資者與企業保持長期的交易關系從而成為利益共同體時，許多應被清算的企業卻續存下來，關系型融資方式容易導致此類的資源誤配置。這兩類謬誤都具有其機制上的內生性，因此對其進行權衡時，必須考慮在不同的經濟發展階段兩類謬誤存在的不同規模。經濟剛剛起步的發展中國家，市場需求比較旺盛，但往往受到資金缺乏的限制，企業的擴張往往面臨債務的束縛；另外，發展中國家尤其是轉軌經濟國家，宏觀經濟環境的不穩定增加了企業的破產風險，被清算的項目并不一定沒有效率，因此更應該克服的是第一類謬誤。在發達國家，需求的增加往往減緩，市場趨于飽和。同時，市場上資金較為充足，企業面臨的更多的是尋找有效益的項目而非尋找資金，此時應該克服的是第二類謬圖3誤。在權衡第一類謬誤和第二類謬誤時，還要受到就業狀況的制約。對發展中國家來說較大的就業壓力使企業的續存不僅有經濟上的效益，而且有更為重要的社會效益。而發達國家則較少面臨就業約束。假定融資模式的成本包括謬誤導致的資源誤配置和失業成本，關系型融資和保持距離型融資方式在不同的發展階段是不同的。經濟發展的早期階段，采用保持距離型融資方式，第一類謬誤的規模大于第二類謬誤以及更大的失業損失，成本更高；隨著經濟的發展和企業自我積累能力的增強，其成本迅速下降。與之相反，關系型融資模式在經濟發展的早期階段能更好的解決第一類謬誤和失業問題，成本較低，而隨著經濟發展，第二類謬誤增加，較之保持距離型融資方式，成本下降較慢。當經濟達到某一點時，兩者無差異，低于這點，關系型融資模式有效率；大于這點，保持距離型融資模式有效率。

　　三、影響融資模式效率的因素分析

　　以上在比較純粹的法律和市場環境中分析了兩種融資模式的效率，事實上，其效率還受其他因素的影響。尤其是關系型融資模式容易受到政府干預方式、金融政策及政治環境的影響：　1.政府直接干預和趕超型戰略的結合，扭曲了銀行激勵機制，加劇了融資風險

　　政府為了實現趕超戰略，必須對資金進行非均衡配置并對大企業給予特殊扶持（王躍生，1999），但這在兩個層次上扭曲了激勵機制。一是政府和銀行之間的關系。中央政府為了實現其產業政策，直接對中央銀行及商業銀行的存貸規模與投貸方向進行控制。由于政府與銀行、政府與企業之間存在著信息不對稱問題，作為委托人的政府在談判中處于劣勢，加上銀行對于政府保護的預期，大大刺激了銀行的貸款沖動及冒險傾向，最終收益由銀行獲得，風險由政府承擔，加劇了銀行道德公害。二是扭曲了銀行與企業之間的關系。由于有扶持重點企業的義務，即使企業進行了沒有效率的投資，銀行一般也不會對企業清算。企業預期到這一點，資金就有被無效率使用的可能。更為嚴重的是，政府與銀行和企業的博弈中，面臨著銀行與企業合謀的風險。經營不善的銀行和企業受不到市場的懲罰，在預期到政府的保護的情況下，會結成利益共同體，共同成為針對國家的不公平博弈的一方。因此扭曲了信息與決策、風險與收益的對稱關系。

　　2.“市場增進論”與“市場傾斜論”

　　實行何種融資模式應取決于市場選擇，投資者通過對風險和收益的比較自發地選擇對企業的監督方式。不恰當或僵化的金融政策影響會阻止自發的選擇而影響融資效率。尤其是關系型融資更易受金融政策的影響。政府實施低利率和限制競爭的政策的前提是資金不能通過其他渠道流入企業，如收益率較高的證券市場。政府為了保護銀行的利益必須限制證券市場的發展，這種政策被稱之為“金融約束政策”（斯蒂格利茨，1997）。政府的行為被認為是對市場的增進，解決了信貸市場過度競爭和信息不對稱問題，并且通過設置政策性租金增加銀行對企業的監督的積極性。雖然對銀行競爭的限制在市場經濟國家普通存在，但這種政策性租金一旦和政府干預結合，使銀行道德風險有自我增強機制。第一，由于要獲得政策性租金，必須滿足政府的條件，如保證低的企業破產率或向指定部門貸款，銀行在企業應該清算時也會努力使其續存下去，導致銀行風險積累，而銀行風險越大，越有可能挺而走險，將資金投向風險更高的領域。第二，對信貸市場的過度保護導致證券市場在長期內得不到發展，證券市場有效配置資金的渠道被阻塞；而且銀行系統也因過度保護而變得更加脆弱。第三，更為重要的是，人為的壓抑證券市場的發展提高了融資主體的退出成本，使關系型融資長期在退出成本高于監督成本的位置運行，如Ａ點（見圖2）。因此，與其說是市場增進不如說是市場傾斜。這種市場傾斜政策在短時期內可能集中大量的資金以保證政府政策得以貫徹實施，但是從長期來看，它會導致金融體制的畸形發展，是非常有害的。

　　3.政治租金的大量存在增加了銀行經營風險，損害了關系型融資的效率。

　　東亞文化深受儒家文化的影響，有講關系重人情、重人治輕法治的特點，法制不完善，政治不透明。政治不透明與經濟交易關系的長期化相結合，必然存在大量的幕后交易，扭曲了關系型融資的激勵機制，極容易擴大第二類謬誤的規模，損害關系型融資模式的效率。

　　綜上所述，我們可以得出以下結論：第一，在不同的法律和市場條件下，關系型融資模式與保持距離型融資模式都是有效率的；第二，東亞金融危機不能給關系型融資模式提供偽證，不恰當的政府干預、僵化的金融政策及政治環境尤其會影響關系型融資模式的效率。

　　四、我國融資模式的選擇

　　1.我國企業融資的目標模式

　　從以上效率分析可以看到：保持距離型融資方式與關系型融資方式在不同的制度條件和不同的市場條件下，兩者之間存在互補的關系。

　　從世界融資的發展趨勢來看，保持距離型融資方式與關系型融資方式有相互融合的趨勢。在美國和英國，一些保險公司、養老基金開始直接介入公司的監督運行并向其提供后續融資。而日本和德國也大大加速了證券市場的發展，銀行和企業的關系開始向更為松散的融資形式發展。全球一體化的趨勢使競爭在世界范圍內展開，兩種融資方式將在更深的層次上相互借鑒并相互融合。

　　我國經濟體制改革的目標是建立社會主義市場經濟體制，應該順應世界市場經濟的發展趨勢，與世界經濟接軌。不論是英美的融資模式還是日德的融資模式本身都在發生變化，都不應是我國融資的目標模式的選擇。我國的目標模式應該是有中國特色的融合兩種模式于一體的模式，而不是對某種具體模式的照搬。

　　2.我國企業融資的過渡模式

　　企業融資的過渡模式的選擇是舊模式向目標模式轉軌路徑的選擇，它必然受到現有條件和目標模式的影響。

　　一方面，受現實條件的制約，較多地實行保持距離型融資方式不太可能。這是因為：

　　第一，法律體系的不健全及現存法律制度的不可置信性，增加了信息成本。首先，所有的轉軌經濟國家都面臨著法律監督跟不上經濟現實的問題。由于轉軌國家經濟的不斷轉變，而法律制度必須在問題被普遍認識后才能設立并逐步執行，因此，法律制度滯后于經濟現實。其次，法律制度框架雖被設立，但具體的細節有待規范和深化。再次，在我國的經濟轉軌過程中，法律的效力還受到地方保護主義的影響，對經濟糾紛不予受理，受理了不予判決，判決了不予執行，導致投資者的權益受不到法律應有的保護，損害了法律的尊嚴和社會的可信任度。

　　第二，公司治理結構不完善。我國公司治理結構的特征表現為人事的行政強控制和產權的弱控制，這導致了事實的內部人控制問題。企業內部人對資產的強控制增加了投資者收集信息的難度，這表現為：第一，外部投資者對內部人的風險態度不了解導致逆向選擇問題。第二，外部人由于信息的缺乏無法了解資金的使用去向，容易出現道德風險。第三，內部人操縱財務報表，自由現金流量的在較大程度上被隨意支配，資產以各種隱蔽的渠道流向內部人的腰包，使投資者的收益難以實現。總之，“由于內部人掌握的剩余控制權和剩余索取權與資本所有權沒有統一，內部人控制的企業會造成資本這種稀缺資源的浪費。”（張春霖，1995）因此，外部投資者一般不會在信息嚴重缺乏的情況下向企業融資，企業須更多地依靠內部資金。

　　第三，普遍存在的產權不明晰。產權的高度不明晰與公司治理結構的缺陷，使國有企業有強烈的投資饑渴；而且由于國有銀行與國有企業都是國家所有，國有銀行向國有企業的融資有內源融資的性質，這產生兩個結果：一是由于沒有其他融資途徑，國家為了維持國有企業，要求銀行向企業融資，在產權不明晰的情況下，資金被無效率使用而沒有很好的監督和控制；二是銀行本身的產權不明晰加上國有銀行的壟斷經營，銀行經營者沒有動力監督企業，造成逆向選擇和道德風險問題以及銀行不良債權的大量存在。從市場收集信息會出現信息失真問題。　第四，證券市場雖有了較大的發展，但尚需規范。我國證券市場起步較晚，緩慢發展起來， 雖然近期有了迅速的發展但仍然存在許多問題。首先，證券市場功能定位需要重新調整。長期以來，證券市場的主要作為國有企業改革的工具，融資向國有企業傾斜，而不是為了資源在全社會的優化配置，這一功能恰恰是證券市場的首要功能。其次，證券市場的監管法規不健全，幕后交易和操縱市場的行為大量存在，價格的扭曲影響了證券市場作為信息傳遞和市場監督的手段。第三，金融中介機構薄弱，尤其是提供信息服務的資產評估機構、咨詢服務公司、律師事務所及會計師事務所等中介機構，數量少質量差，運行極其不規范，中小投資者從市場上獲得可靠的信息極為困難，其利益難以得到保證。第四，市場退出兼并機制不健全，業績差的公司很難被市場淘汰。　由于受到上述條件制約，通過市場獲得的信息成本較高，信息租金較少，資本市場的缺陷使退出成本較高，保持距離型融資模式可能難以形成。而法制的健全、市場和公司治理結構的完善等問題不能在短期內解決，而必須隨著經濟發展逐步得到解決。同時，轉軌經濟國家監督資源相當短缺，市場分工監督的優勢因而得不到發揮。

　　從制度的繼承上看，新的融資模式不可避免地受到計劃體制的影響，存在著路徑依賴。原來銀行與企業間，長期交往建立起來的信息資源應得到充分應用，發展銀行與企業之間的直接監控關系，相對來說磨擦較小。在金融中介機構沒有建立起來的情況下，也較集中地使用了監控資源，因而間接融資及銀行對企業的監控在現階段仍然是有效的。

　　但是另一方面，由于大量不良債權的負擔，銀行經營有較大風險，繼續太多地依賴銀行融資也不現實，必須大力發展證券市場。第一，銀行背負著遺留下來的大量不良債權，資本金普遍不足，導致銀行的支付能力和存貸組合質量較差，面臨著較大的系統性風險。財政撥款改為銀行貸款以后，相應的市場融資方式沒有建立起來，使企業融資強烈依賴銀行貸款，形成畸形的銀行融資體制，大大加劇了銀行風險；第二，國企退出和銀行不良債權的消化與處理也需要一個運行良好的資本市場；第三，經過二十多年的經濟高速增長，賣方市場已經轉為買方市場，第二類謬誤開始增加第一類謬誤減少，保持距離型融資模式更有效率；第四，隨著我國法律建設和市場體系的不斷完善，企業競爭的不斷加劇，市場約束力也在不斷增強。目前，我國證券市場有了一定的發展，并且還有相當大的發展前途，可以作為銀行監督的輔助手段；隨著通過市場收集信息的成本降低，融資方式將更多的采取保持距離型融資。因此，過渡模式應當是銀行的直接監督為主和證券市場監督為輔，二者相互結合并共同發展模式。