雪津啤酒為何賣出"天價"？

　　實際上不存在一種公式，能夠去衡量企業的"靈魂"，能夠把所有的企業價值按照這個公式算出來

　　去年，比利時英博集團對福建雪津啤酒的收購，創造了一個神話

：雪津啤酒資產凈值6億人民幣，最后以接近60億元的價格出售。全國工商聯并購工會秘書長湯世生先生評價說，從上世紀80年代開始，外國企業對中國資產的購買，這是迄今為止溢價最高的一單。

　　在今年初舉行的全國國有資產監督管理工作會議上，李榮融主任說了一句話，他說如果資產評估價值是5億多，賣了59個億，那么作為國有企業的管家，我們應該怎么來說明這個事情呢？因為按照現行國有資產轉讓的規定，國有企業產權的評估是以凈資產作為價格底線的。作為雪津啤酒的財務顧問，我今天試圖來回答這個問題。

　　企業價值由"靈魂"和"肉體"組成

　　關于英博購買雪津啤酒，我先給大家做一些簡單的背景介紹：雪津啤酒有20年的歷史，而真正發展起來是在過去兩三年的時間，目前的規模是哈爾濱啤酒的一半，在全國排名第八位。企業凈資產5億多，其總經理陳致年輕有為，年僅42歲。在福建，還有另外一家著名啤酒企業，叫惠泉，大概半年多前，被燕京啤酒收購，出讓價格是在凈資產基礎上加了20%。英博購買雪津啤酒，整個過程歷時200天，通過兩輪競標，一共簽署了五個合同：第一個是關于不改變企業所得稅納稅地點的合同，第二個是不改變企業管理層的合同，第三是保持品牌的合同，第四是不解雇員工的合同，最后一個才是股權轉讓的合同。

　　我想講的第一點：什么是企業價值？其實評價一個企業的價值，我們永遠分不開"靈魂"和"肉體"。以凈資產為標準的評估當然是一種方法，但以會計準則為計價基礎的審計結果不能代表企業的價值。如果翻開所有的會計教科書，首先講會計是一門藝術。本身會計的處理上就存在著人為的判斷, 如果你接觸到一個投資者，他跟你講，你回去做了審計報告給我看，這時你的企業已經做了減法，而不是加法。

　　以收益法為基礎的評估結果也不能完全代表的企業價值，實際上不存在一種公式，能夠去衡量企業的"靈魂"，能夠去完全客觀地描述企業，把所有的企業價值按照這個公式算出來。在現實中，我們可能有一些行政主管部門，試圖運用這樣的思維，我認為這是類似"永動機"的幻想。

　　我在這里強調企業價值的不確定性，并不是在弘揚某種"玄學"。其實企業的價值是企業未來創造財富的能力。同樣一個行業的兩個企業，生產同樣一個東西，如果一家企業有100萬的利潤，1000萬的資產，另外一家企業有100萬的利潤，100萬的資產，誰的價值高？當然資產越少的越高。如果你把企業整個的資產規模和占用的資源放在企業價值的函數上考量，會發現有時它們是呈正比的，有時則是呈反比的。

　　我們通常擅長把企業按行業來劃分，但在同一個行業，兩個企業的經營模式可能是完全不一樣的，從而導致這兩個企業的生命力，或者是經營周期完全不同。比如說同仁堂，它賣牛黃清心丸賣了上百年，但是再看生產抗生素的企業，某種抗生素一年以后就失效了。兩個企業同樣是在醫藥行業，但是它們是完全不同的模式。 企業的股權結構本身也對企業的價值有很大影響。我舉個乳業的例子，光明很多年來一直是老大，但是蒙牛在很短的時間內就超過了光明。如果指責光明的管理者不作為是不公平的，光明的股權結構如果不改變的話，它就不能有效地融資, 它企業的價值就發揮不出來，就不可能像蒙牛這樣高速發展。

　　評估企業價值一定不要忘記人的因素。我們大家都經歷了上世紀70年代末80年代初的聯產承包責任制，知道人會創造多大的價值。

　　另外，很多私營企業在準備融資的過程中，企業戰略和經營模式的選擇，很大程度上決定了其在過去幾年內價值的創造。我曾經接觸過一個從事畜牧業的企業家，他為了融資，奮斗了三年，創造了很多企業經營模式，從養牛，到開餐廳，企業的銷售額翻了十倍。但是我跟他講，如果你有機會重復這三年，如果你只集中在一個模式上，如果你的企業銷售額不是增加了十倍，而是增加了一兩倍，但有一個很好的利潤率的話，你的企業價值比現在這樣一個巨大規模的企業要高得多。

　　我們看到很多批評說，國有銀行"賤賣"了，但是他們考慮過風險嗎？ 一個健康的靈魂所駕馭的軀體，和一個病態的靈魂支撐的一個軀殼，兩個東西的價值是完全不同的。

　　私募也能賣出好價錢

　　接下來，企業價值本身也跟購買者有關系，而不僅僅跟被收購對象有關。企業去做IPO上市，機構投資者和戰略投資者的認可，與在自由商場買菜的老太太對企業價值的認可，是不一樣的。我們在很長時間內是一個IPO統治的市場，當然這是歷史發展階段的原因。 我們試圖用IPO來改造國企，因此在宣傳上偏重IPO，忽視了私募。

　　私募不見得不如IPO，不是每個企業最終的宿命都是上市。私募和IPO本身也不見得互相排斥，你可以先做私募再做IPO，或者做了IPO再做私募。從雪津來講，如果做IPO，絕對不可能有這樣高的價值認同。

　　上市公司相對私人公司來講是比較規范的，但是如果是一個戰略投資者非常小心地參與安然的私募，他絕對不會付像公開市場給安然的這么高的估值。在這里，市場對企業價值的認同包含有許多旁人的影響以及投資者對它的主觀認識。 我曾經在一個場合說，并購在統一中國的市場，這是在多少年計劃經濟條件下做不到的。在計劃經濟頂峰的時候，我們有上百種不同品牌的火柴，每個城市一個。

　　對于戰略投資者來講，一個可以整合的市場，一個有整合前景的市場，是價值評價中需要考慮的因素之一，這不是按固定的公式能簡單衡量出來的。雪津賣出被認可的價值中也不能不說有這樣的因素在里面起作用。

　　再者，企業價值的評估是存在很多的不確定性的，所以要求我們對企業有深刻的理解，要做好功課。我們普華永道做完雪津這個案例后，一些中介機構、顧問公司給我打電話，說他們過去培養一個公司的時候，一直盯著上市，現在發現私募也能賣個好價錢，但是比起上市來講，私募失敗的案例更多。

　　說老實話，人不可能兩次走過同一條河流，你也不可能有兩個同樣的案例，可以去照搬。每個案例都需要顧問團隊用心去做。

　　最后，我們談到企業價值實現的時候，還需要談及通過企業價值實現的過程和方法。國資委要求"招拍掛"，而所謂的"招拍掛"，或者所謂競標的過程，本身是一門理論，即博弈論。如果你對博弈論缺乏認識的話，很多競標就變成了無限期的談判。但是大家不要認為博弈論是很嚴肅的理論，它是一個游戲的理論。數學家管它叫博弈，顯得很深奧。

　　我想說，評價一個企業跟評價一個人是一樣的。蘇格拉底說，未經審慎的人生不是一個偉大的人生。對一個成功的并購，選擇什么行業并不重要，經營模式是重要的，但是經營模式在一定程度上也不重要--外國人收購中國的企業，最最重要的因素是因為外國人不會在中國經營，所以他要收購中國企業；而外國公司不管是戰略投資也好，金融投資也好，他認為企業的最大價值在于其靈魂，在于企業有一個正常的強有力的在本土經營的團隊和一個良好的心態。

　　（作者為普華永道合伙人，文章根據作者4月15日在2006中國并購年會上的發言整理，已經本人審閱）

作者：謝韜