2015年銅價(jià)波動(dòng)方向和幅度都讓人覺得有點(diǎn)摸不著北。2015年2月銅價(jià)見底回升，截至5月15日基本收復(fù)之前的失地，市場(chǎng)看漲銅價(jià)氛圍較濃。4月份時(shí)候，麥格理發(fā)了一篇文章來論證“sell in may”今年不會(huì)重復(fù)出現(xiàn)。然而歷史經(jīng)常是相似的，盡管不是簡單的重復(fù)。5月19日，lme銅大跌2.37%，宣告始于2月的反彈結(jié)束，此后以來跌跌不休，累計(jì)跌幅超過12%，五月賣出策略依舊有效。這里并不是批評(píng)麥格理看錯(cuò)，只是提醒市場(chǎng)或許有的時(shí)候更多在平衡中度過，盡管也有單向的運(yùn)動(dòng)，但相比較而言，平衡更為常見。

言歸正傳，始于5月的銅價(jià)下滑結(jié)束了嗎？要回答這個(gè)問題，首先要對(duì)這階段銅價(jià)下跌的推動(dòng)因素和影響時(shí)間進(jìn)行分析和梳理。時(shí)間回到2月份，中國傳統(tǒng)備貨季節(jié)促使企業(yè)加大采購力度。而中國經(jīng)濟(jì)下滑促使央行采取不斷寬松的政策，包括貨幣的、基建和房地產(chǎn)，市場(chǎng)對(duì)政策帶來的改善充滿憧憬。下游企業(yè)備貨和中國政策放松的憧憬成為銅價(jià)不斷回升的推動(dòng)力。一旦后續(xù)條件變化，銅價(jià)極有可能再度回落。

中國宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)差強(qiáng)人意

首先，宏觀預(yù)期。5月份，我們看到房地產(chǎn)支持政策的陸續(xù)出臺(tái)，大城市房價(jià)出現(xiàn)回升。房價(jià)出現(xiàn)回升，尤其是一線城市更為明顯，深圳的房價(jià)連續(xù)4個(gè)月環(huán)比增幅超過1%。在房價(jià)上升的同時(shí)，成交量出現(xiàn)明顯改善。不過，后續(xù)指標(biāo)新開工、施工和竣工情況并不樂觀。5月數(shù)據(jù)看，房屋銷售同比略有下滑，但新開工和竣工還在擴(kuò)大跌幅中，施工面積回落至10%以下后繼續(xù)走弱。基建投資批復(fù)很多，但投資建設(shè)不多。貨幣寬松政策不斷，近階段出現(xiàn)觀望，但經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不佳，從PMI到工業(yè)、外貿(mào)和消費(fèi)都呈現(xiàn)出疲態(tài)。

從花旗意外指數(shù)看，中國宏觀經(jīng)濟(jì)在4-5月表現(xiàn)差強(qiáng)人意，這種不斷被調(diào)低的預(yù)期促使市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的看法轉(zhuǎn)淡，盡管貨幣寬松以及其他支持經(jīng)濟(jì)的政策依舊存在。另外，房價(jià)回升帶動(dòng)的房地產(chǎn)端開工到竣工復(fù)蘇遙不可及，這也加深了大家對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。經(jīng)濟(jì)預(yù)期端的失望或許是銅價(jià)短周期回落的主要因素。當(dāng)然，后期經(jīng)濟(jì)端有明顯好轉(zhuǎn)也有可能帶動(dòng)銅價(jià)反彈。

消費(fèi)終端的支撐逐步淡化

其次，實(shí)體需求。從需求看，4-6月是傳統(tǒng)需求的旺季。隨著旺季逐步淡化，下游需求采購對(duì)銅價(jià)的支持力度也將逐步削弱。從數(shù)據(jù)和實(shí)際調(diào)研情況看，下游企業(yè)需求一般，整體銅消費(fèi)情況不容樂觀。數(shù)據(jù)顯示，LME和滬銅市場(chǎng)的現(xiàn)貨升水不支持銅價(jià)堅(jiān)挺。LME3月升水從4月底的20美元/噸降至-20美元/噸。國內(nèi)長江現(xiàn)貨銅升水4月有過快速升水，后一直維持在100元/噸以下，近期回升因期貨價(jià)格下跌過快。對(duì)比往年，國內(nèi)銅升水幅度不足以支撐銅價(jià)。銅消費(fèi)終端的支撐逐步淡化可能會(huì)加重宏觀的失望情緒，從而助推銅價(jià)下滑。

如果說銅價(jià)下跌是宏觀情緒失望和下游備貨旺季的逐步轉(zhuǎn)淡的疊加，那宏觀情緒影響更為直接和基礎(chǔ)。從國內(nèi)機(jī)構(gòu)的宏觀高頻看，中國經(jīng)濟(jì)仍然孱弱。花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)顯示，隨著機(jī)構(gòu)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期的調(diào)低，宏觀觸底出現(xiàn)反彈或許就在不遠(yuǎn)處，但反彈力度估計(jì)也不會(huì)太大。

投資基金對(duì)銅價(jià)偏悲觀

最后，投機(jī)情緒。除了宏觀情緒，投資基金對(duì)銅價(jià)的頭寸也表明市場(chǎng)對(duì)銅價(jià)偏悲觀。據(jù)CFTC數(shù)據(jù)，截止6月19日，非商業(yè)凈多頭/總持倉比例為-9.08%，5月19日為5.21%。我們觀察到的情況是，除了明顯上升和下降趨勢(shì)外，CFTC非商持倉/總持倉比例呈現(xiàn)出平衡結(jié)構(gòu)，近幾年在10%（15%）到-25%（-20%）的區(qū)間波動(dòng)。當(dāng)前的持倉比例處于擺動(dòng)區(qū)域中等，從情緒看依然有向下擺動(dòng)的空間。

綜合起來看，中國宏觀預(yù)期差、中國下游企業(yè)備貨趨淡以及投機(jī)資金看淡共同作用導(dǎo)致了銅價(jià)的快速下滑，其中機(jī)構(gòu)對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期是重要因素，而投機(jī)資金的推波助瀾導(dǎo)致銅價(jià)短周期快速下滑。后面，機(jī)構(gòu)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期仍可能會(huì)明顯影響銅價(jià)。從目前看，預(yù)期中國經(jīng)濟(jì)回升概率較大，不過力度料有限，時(shí)間節(jié)點(diǎn)在6-8月。從LME銅價(jià)看，6400美元/噸跌落至5600美元/噸，跌幅超過10%，而5500-5600美元/噸一線是前期波動(dòng)的密集位置。空間看，銅價(jià)短周期跌幅不小，向下似乎沒有多少空間。對(duì)應(yīng)到國內(nèi)，滬銅41500元/噸似乎有明顯支撐。考慮到42500元/噸的壓力，我們認(rèn)為當(dāng)前的銅價(jià)盡管看似下跌空間不大，仍存在風(fēng)險(xiǎn)，建議更多的關(guān)注42000-42500元/噸區(qū)間能否有效的突破，否則按照弱勢(shì)處理。