一、廢鎳鈷處理業務起家，進軍電池材料初見成效

（一）廢鎳鈷處理業務起家，鎢綜合回收添亮點

廢鎳鈷業務起家，逐步發展成為再生資源行業龍頭。公司以廢鎳鈷回收處理業務起家，2010年上市初期，公司鎳鈷粉體銷售收入和毛利占比分別為84%和82%。通過IPO募投及后續定增項目，公司目前已經發展成為集稀有金屬回收、電子廢棄物處理、報廢汽車拆解為一體的綜合性再生資源回收處理龍頭企業。2013年，公司鎳鈷粉體銷售3056噸，同比增長2.04%；收入和毛利占比已經分別下降至14%和23%。

稀有金屬綜合回收體系初步建成，鎢綜合回收貢獻業績。硬質合金廢料是公司鈷產品的主要原材料來源，但硬質合金（YG8）中鈷元素含量僅約8%，其中90%以上的成份為碳化鎢。目前公司稀有金屬綜合回收體系已初步建成，實現了對硬質合金廢料中碳化鎢的綜合回收。2013年，公司銷售碳化鎢1202噸，實現收入2.93億元、毛利6476萬元，同比分別增長67%和101%，收入及毛利占比分別為9%和11%。未來公司還會繼續擴大鎢的綜合回收產能，為公司稀有金屬綜合回收業務貢獻盈利增長。

（二）進軍電池材料初見成效，布局新能源汽車電池原材料

進軍電池材料初見成效。2012年公司通過收購江蘇凱力克鈷業股份有限公司進軍電池材料，該公司是電池正極材料領域與戰略鈷金屬領域的知名企業，生產的四氧化三鈷銷售給SAMSUNG、湖南杉杉新材料有限公司等國內外知名下游企業。2013年，公司四氧化三鈷產品實現收入和毛利分別為9.38億元和1.15億元，占比分別為27%和20%，同期凱力克實現凈利潤4425萬元，完成業績承諾。

2014年4月，凱力克公司、荊門市格林美新材料有限公司、參股公司清美通達鋰能科技（無錫）有限公司與湖南杉杉新材料有限公司簽訂了四氧化三鈷的銷售合同，合同涉及金額約為3.6億元（合同期限為12個月），約占13年公司銷售收入10%。

目前凱力克與公司原有鎳鈷回收業務形成良好協同效應，公司向下游電池材料領域的產業鏈延伸舉措已初見成效。

布局新能源汽車電池原材料。目前公司擁有電池材料產能約1500噸，2013年公司實現電池材料銷售801噸，同比增長53%。2014年，公司將建設年產5000噸鈷鎳錳三元電池材料與2000噸大顆粒球形氫氧化鈷生產線（定增項目之一），發揮與凱力克公司在技術、生產與市場上的協同效應，形成電池材料總量超過1.5萬噸的產能配臵能力，完成了公司在鋰離子電池材料以及新能源汽車動力電池原料的核心布局。

三、報廢汽車處理是未來亮點，攜手國際再制造巨頭

（一）我國廢舊汽車處理市場潛力巨大，再生資源豐富

我國廢舊汽車處理市場潛力巨大。截止2011年全國汽車保有量為9356萬輛，2012年中國汽車產銷量雙超1900萬輛，以此推算，2012年末中國汽車保有量將突破1.2億輛。我國汽車產銷量已經連續三年維持在1800萬輛以上的高水平，預計到2020年末，中國汽車保有量將突破2.2億輛。目前我國汽車報廢率僅約為2%，遠低于西方發達國家6%-8%的水平，因此我們認為我國汽車注銷率將逐步提升至5%，以此計算，屆時我國報廢汽車處理量將達到1100萬輛。

廢舊汽車蘊含豐富再生資源。廢舊汽車拆解大致需要經過預處理、拆解、回收等三大流程，其中回收流程又包括零件回收、材料回收、特殊零部件處理等環節。我們按每輛汽車平均重量1200公斤計算，其中蓄電池等需要預處理的部件約為100公斤，其余1100公斤均為可回收的資源量；以2012年末汽車報廢量240萬輛計算，其中蘊含的可回收資源量約為264萬噸，若2020年廢舊汽車市場達到1100萬輛，屆時可回收資源量將突破1200萬噸；其中鋼鐵占比約為70%，高密度材料占比約為5%（Heavies，含不銹鋼、黃銅、銅、鋅等），低密度材料占比約為25%（玻璃和以鋁為主的輕金屬）。

（二）汽車零部件再制造產業大有可為

汽車零部件再制造節能降耗。在西方發達國家，通過再制造的汽車零部件約占汽車售后服務市場的50%。汽車再制造零部件與制造新品相比，可以節材70%以上，節能60%以上，降低成本50%左右，可使零部件的資源利用率提高到90%左右。

我國再制造產業具備較大發展潛力。汽車零部件再制造在節約資源的同時也大幅提高了報廢汽車整體的附加值，以汽車變速箱為例：其材料總重量僅在45公斤左右，若以“冶金材料”對外銷售其總價值不超過1000元，若經過零部件再制造后其價值將超過7000元。廢舊汽車整體價值的提高使得汽車拆解企業盈利空間擴大，讓企業可以用更高的價格回收廢舊汽車，提高了私家車主注銷廢舊汽車的積極性，限制了廢舊汽車及其零部件非法倒賣的現象，規范了廢舊汽車流通市場秩序。2010年我國汽車零部件再制造產能為：再制造發動機約11萬臺，再制造變速器約6萬臺，再制造發電機、起動機100萬臺左右；產值僅約3億美元，與美國超過500億美元的產業規模相差數百倍，未來發展潛力巨大。

（三）報廢汽車處理是未來亮點，攜手國際再制造巨頭

豐城汽車拆解項目突破傳統回收模式。目前我國汽車拆解行業有較高的行政許可壁壘，傳統模式下每個地方縣市都有發放本地汽車拆解牌照，但若要實現報廢汽車的跨區域流動則需要一家企業同時擁有多地牌照，這一模式成為了限制報廢汽車規?；幚淼淖畲笳系K。2014年3月，江西省政府出臺《關于促進全省報廢汽車回收行業規范發展的意見》，文件指出：“在本地區回收網絡基本完善的前提下，符合國家有關技術規范要求的報廢汽車回收拆解企業可依法在全省范圍內設立回收網點?！辈ⅰ芭嘤?-2個全省區域性報廢汽車破碎示范中心”。

該政策的出臺標志著公司可在江西省全省范圍內收購與進行牌照核銷，公司將會把江西報廢汽車基地建成面向江西全省、輻射周邊的報廢汽車回收、處臵與綜合利用中心，完善盈利模式，培養隊伍，成為格林美報廢汽車回收處理的示范基地，為公司在全國范圍的報廢汽車產業布局提供模式。2013年，公司江西豐城報廢汽車循環產業園已建成投產，該項目設計年綜合處理能力達30萬噸。

定增項目布局武漢、天津。2013年10月，公司上市以來的第二次定增募資，擬增發2.49億股募集25.69億元，用于報廢汽車產業、再生資源回收體系建設、鎳鈷鎢循環產業鏈延伸、公共技術與信息化管理平臺四大領域七個項目的投資。其中武漢、天津兩個報廢汽車產業項目將投入定增募資7.66億元，兩項目建成后，將分別形成報廢汽車及其他含有色金屬復雜廢料30萬噸的年處理能力。

攜手國際再制造巨頭。2014年4月，公司與日本三井物產株式會社和HONEST公司（日本汽車再制造龍頭）簽署合作意向書，三方將進行技術、資本與資源的全面合作，以中國武漢為基地，共同推進汽車零部件再制造事業，構造國際先進的汽車零部件再造產業體系。此次合作可以彌補格林美在汽車零部件再造領域方面的不足，打通格林美報廢汽車拆解處臵業務，與格林美江西報廢汽車基地以及正在規劃建設的武漢、天津報廢汽車處理基地形成上下游產業鏈，將有力推動格林美報廢汽車拆解回收業務的發展，提升格林美在行業的核心競爭力與盈利能力。

四、盈利增長進入快軌，上調評級至“買入”

政策紅利促電子廢棄物處理放量。自2012年起（政府補貼基金實施），公司電子廢棄物處理業務開始放量，12年和13年分別處理130萬臺和200萬臺，同期業務收入同比分別增長211%和139%，毛利同比分別增長73%和155%。2013年12月，國家發展改革委環資司向全社會公開征求《廢棄電器電子產品處理目錄》，在傳統“四機一腦”的基礎上進行大范圍擴容，范圍涉及熒光燈、電池、打印機、復印機、掃描儀、電話、電風扇、電飯鍋等商務、IT通訊、家電領域。

盈利增長進入快軌，上調評級至“買入”。我們認為公司作為再生資源龍頭企業將充分受益國家再生資源產業政策紅利。預計公司14-16年電子廢棄物處理量將分別達到400萬臺、800萬臺和1200萬臺，對應業務收入分別為8.8億元、17.6億元和26.4億元；以25%的毛利率計算（12年25.13%，13年26.94%），對應毛利貢獻為2.2億元、4.4億元和6.6億元；毛利占比分別為31%、43%和50%。

受益電子廢棄物處理業務快速增長，我們預計公司14-16年實現的凈利潤分別為2.31億元、3.81億元、5.20億元，以定增后的股本10.02億計算，對應EPS分別為0.23元、0.38元、0.52元。鑒于公司電子廢棄物處理業務增長較為確定，且報廢汽車處理業務具備較大潛力，因此我們上調評級至“買入”，給予其16年25倍PE，對應合理價值為13元。