一、廢鎳鈷處理業(yè)務(wù)起家，進(jìn)軍電池材料初見成效

（一）廢鎳鈷處理業(yè)務(wù)起家，鎢綜合回收添亮點(diǎn)

廢鎳鈷業(yè)務(wù)起家，逐步發(fā)展成為再生資源行業(yè)龍頭。公司以廢鎳鈷回收處理業(yè)務(wù)起家，2010年上市初期，公司鎳鈷粉體銷售收入和毛利占比分別為84%和82%。通過IPO募投及后續(xù)定增項(xiàng)目，公司目前已經(jīng)發(fā)展成為集稀有金屬回收、電子廢棄物處理、報(bào)廢汽車拆解為一體的綜合性再生資源回收處理龍頭企業(yè)。2013年，公司鎳鈷粉體銷售3056噸，同比增長2.04%；收入和毛利占比已經(jīng)分別下降至14%和23%。

稀有金屬綜合回收體系初步建成，鎢綜合回收貢獻(xiàn)業(yè)績。硬質(zhì)合金廢料是公司鈷產(chǎn)品的主要原材料來源，但硬質(zhì)合金（YG8）中鈷元素含量僅約8%，其中90%以上的成份為碳化鎢。目前公司稀有金屬綜合回收體系已初步建成，實(shí)現(xiàn)了對(duì)硬質(zhì)合金廢料中碳化鎢的綜合回收。2013年，公司銷售碳化鎢1202噸，實(shí)現(xiàn)收入2.93億元、毛利6476萬元，同比分別增長67%和101%，收入及毛利占比分別為9%和11%。未來公司還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大鎢的綜合回收產(chǎn)能，為公司稀有金屬綜合回收業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)盈利增長。

（二）進(jìn)軍電池材料初見成效，布局新能源汽車電池原材料

進(jìn)軍電池材料初見成效。2012年公司通過收購江蘇凱力克鈷業(yè)股份有限公司進(jìn)軍電池材料，該公司是電池正極材料領(lǐng)域與戰(zhàn)略鈷金屬領(lǐng)域的知名企業(yè)，生產(chǎn)的四氧化三鈷銷售給SAMSUNG、湖南杉杉新材料有限公司等國內(nèi)外知名下游企業(yè)。2013年，公司四氧化三鈷產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入和毛利分別為9.38億元和1.15億元，占比分別為27%和20%，同期凱力克實(shí)現(xiàn)凈利潤4425萬元，完成業(yè)績承諾。

2014年4月，凱力克公司、荊門市格林美新材料有限公司、參股公司清美通達(dá)鋰能科技（無錫）有限公司與湖南杉杉新材料有限公司簽訂了四氧化三鈷的銷售合同，合同涉及金額約為3.6億元（合同期限為12個(gè)月），約占13年公司銷售收入10%。

目前凱力克與公司原有鎳鈷回收業(yè)務(wù)形成良好協(xié)同效應(yīng)，公司向下游電池材料領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)鏈延伸舉措已初見成效。

布局新能源汽車電池原材料。目前公司擁有電池材料產(chǎn)能約1500噸，2013年公司實(shí)現(xiàn)電池材料銷售801噸，同比增長53%。2014年，公司將建設(shè)年產(chǎn)5000噸鈷鎳錳三元電池材料與2000噸大顆粒球形氫氧化鈷生產(chǎn)線（定增項(xiàng)目之一），發(fā)揮與凱力克公司在技術(shù)、生產(chǎn)與市場(chǎng)上的協(xié)同效應(yīng)，形成電池材料總量超過1.5萬噸的產(chǎn)能配臵能力，完成了公司在鋰離子電池材料以及新能源汽車動(dòng)力電池原料的核心布局。

三、報(bào)廢汽車處理是未來亮點(diǎn)，攜手國際再制造巨頭

（一）我國廢舊汽車處理市場(chǎng)潛力巨大，再生資源豐富

我國廢舊汽車處理市場(chǎng)潛力巨大。截止2011年全國汽車保有量為9356萬輛，2012年中國汽車產(chǎn)銷量雙超1900萬輛，以此推算，2012年末中國汽車保有量將突破1.2億輛。我國汽車產(chǎn)銷量已經(jīng)連續(xù)三年維持在1800萬輛以上的高水平，預(yù)計(jì)到2020年末，中國汽車保有量將突破2.2億輛。目前我國汽車報(bào)廢率僅約為2%，遠(yuǎn)低于西方發(fā)達(dá)國家6%-8%的水平，因此我們認(rèn)為我國汽車注銷率將逐步提升至5%，以此計(jì)算，屆時(shí)我國報(bào)廢汽車處理量將達(dá)到1100萬輛。

廢舊汽車蘊(yùn)含豐富再生資源。廢舊汽車拆解大致需要經(jīng)過預(yù)處理、拆解、回收等三大流程，其中回收流程又包括零件回收、材料回收、特殊零部件處理等環(huán)節(jié)。我們按每輛汽車平均重量1200公斤計(jì)算，其中蓄電池等需要預(yù)處理的部件約為100公斤，其余1100公斤均為可回收的資源量；以2012年末汽車報(bào)廢量240萬輛計(jì)算，其中蘊(yùn)含的可回收資源量約為264萬噸，若2020年廢舊汽車市場(chǎng)達(dá)到1100萬輛，屆時(shí)可回收資源量將突破1200萬噸；其中鋼鐵占比約為70%，高密度材料占比約為5%（Heavies，含不銹鋼、黃銅、銅、鋅等），低密度材料占比約為25%（玻璃和以鋁為主的輕金屬）。

（二）汽車零部件再制造產(chǎn)業(yè)大有可為

汽車零部件再制造節(jié)能降耗。在西方發(fā)達(dá)國家，通過再制造的汽車零部件約占汽車售后服務(wù)市場(chǎng)的50%。汽車再制造零部件與制造新品相比，可以節(jié)材70%以上，節(jié)能60%以上，降低成本50%左右，可使零部件的資源利用率提高到90%左右。

我國再制造產(chǎn)業(yè)具備較大發(fā)展?jié)摿ΑＦ嚵悴考僦圃煸诠?jié)約資源的同時(shí)也大幅提高了報(bào)廢汽車整體的附加值，以汽車變速箱為例：其材料總重量僅在45公斤左右，若以“冶金材料”對(duì)外銷售其總價(jià)值不超過1000元，若經(jīng)過零部件再制造后其價(jià)值將超過7000元。廢舊汽車整體價(jià)值的提高使得汽車拆解企業(yè)盈利空間擴(kuò)大，讓企業(yè)可以用更高的價(jià)格回收廢舊汽車，提高了私家車主注銷廢舊汽車的積極性，限制了廢舊汽車及其零部件非法倒賣的現(xiàn)象，規(guī)范了廢舊汽車流通市場(chǎng)秩序。2010年我國汽車零部件再制造產(chǎn)能為：再制造發(fā)動(dòng)機(jī)約11萬臺(tái)，再制造變速器約6萬臺(tái)，再制造發(fā)電機(jī)、起動(dòng)機(jī)100萬臺(tái)左右；產(chǎn)值僅約3億美元，與美國超過500億美元的產(chǎn)業(yè)規(guī)模相差數(shù)百倍，未來發(fā)展?jié)摿薮蟆?/P>

（三）報(bào)廢汽車處理是未來亮點(diǎn)，攜手國際再制造巨頭

豐城汽車拆解項(xiàng)目突破傳統(tǒng)回收模式。目前我國汽車拆解行業(yè)有較高的行政許可壁壘，傳統(tǒng)模式下每個(gè)地方縣市都有發(fā)放本地汽車拆解牌照，但若要實(shí)現(xiàn)報(bào)廢汽車的跨區(qū)域流動(dòng)則需要一家企業(yè)同時(shí)擁有多地牌照，這一模式成為了限制報(bào)廢汽車規(guī)模化處理的最大障礙。2014年3月，江西省政府出臺(tái)《關(guān)于促進(jìn)全省報(bào)廢汽車回收行業(yè)規(guī)范發(fā)展的意見》，文件指出：“在本地區(qū)回收網(wǎng)絡(luò)基本完善的前提下，符合國家有關(guān)技術(shù)規(guī)范要求的報(bào)廢汽車回收拆解企業(yè)可依法在全省范圍內(nèi)設(shè)立回收網(wǎng)點(diǎn)。”并“培育1-2個(gè)全省區(qū)域性報(bào)廢汽車破碎示范中心”。

該政策的出臺(tái)標(biāo)志著公司可在江西省全省范圍內(nèi)收購與進(jìn)行牌照核銷，公司將會(huì)把江西報(bào)廢汽車基地建成面向江西全省、輻射周邊的報(bào)廢汽車回收、處臵與綜合利用中心，完善盈利模式，培養(yǎng)隊(duì)伍，成為格林美報(bào)廢汽車回收處理的示范基地，為公司在全國范圍的報(bào)廢汽車產(chǎn)業(yè)布局提供模式。2013年，公司江西豐城報(bào)廢汽車循環(huán)產(chǎn)業(yè)園已建成投產(chǎn)，該項(xiàng)目設(shè)計(jì)年綜合處理能力達(dá)30萬噸。

定增項(xiàng)目布局武漢、天津。2013年10月，公司上市以來的第二次定增募資，擬增發(fā)2.49億股募集25.69億元，用于報(bào)廢汽車產(chǎn)業(yè)、再生資源回收體系建設(shè)、鎳鈷鎢循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈延伸、公共技術(shù)與信息化管理平臺(tái)四大領(lǐng)域七個(gè)項(xiàng)目的投資。其中武漢、天津兩個(gè)報(bào)廢汽車產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目將投入定增募資7.66億元，兩項(xiàng)目建成后，將分別形成報(bào)廢汽車及其他含有色金屬復(fù)雜廢料30萬噸的年處理能力。

攜手國際再制造巨頭。2014年4月，公司與日本三井物產(chǎn)株式會(huì)社和HONEST公司（日本汽車再制造龍頭）簽署合作意向書，三方將進(jìn)行技術(shù)、資本與資源的全面合作，以中國武漢為基地，共同推進(jìn)汽車零部件再制造事業(yè)，構(gòu)造國際先進(jìn)的汽車零部件再造產(chǎn)業(yè)體系。此次合作可以彌補(bǔ)格林美在汽車零部件再造領(lǐng)域方面的不足，打通格林美報(bào)廢汽車拆解處臵業(yè)務(wù)，與格林美江西報(bào)廢汽車基地以及正在規(guī)劃建設(shè)的武漢、天津報(bào)廢汽車處理基地形成上下游產(chǎn)業(yè)鏈，將有力推動(dòng)格林美報(bào)廢汽車拆解回收業(yè)務(wù)的發(fā)展，提升格林美在行業(yè)的核心競(jìng)爭力與盈利能力。

四、盈利增長進(jìn)入快軌，上調(diào)評(píng)級(jí)至“買入”

政策紅利促電子廢棄物處理放量。自2012年起（政府補(bǔ)貼基金實(shí)施），公司電子廢棄物處理業(yè)務(wù)開始放量，12年和13年分別處理130萬臺(tái)和200萬臺(tái)，同期業(yè)務(wù)收入同比分別增長211%和139%，毛利同比分別增長73%和155%。2013年12月，國家發(fā)展改革委環(huán)資司向全社會(huì)公開征求《廢棄電器電子產(chǎn)品處理目錄》，在傳統(tǒng)“四機(jī)一腦”的基礎(chǔ)上進(jìn)行大范圍擴(kuò)容，范圍涉及熒光燈、電池、打印機(jī)、復(fù)印機(jī)、掃描儀、電話、電風(fēng)扇、電飯鍋等商務(wù)、IT通訊、家電領(lǐng)域。

盈利增長進(jìn)入快軌，上調(diào)評(píng)級(jí)至“買入”。我們認(rèn)為公司作為再生資源龍頭企業(yè)將充分受益國家再生資源產(chǎn)業(yè)政策紅利。預(yù)計(jì)公司14-16年電子廢棄物處理量將分別達(dá)到400萬臺(tái)、800萬臺(tái)和1200萬臺(tái)，對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)收入分別為8.8億元、17.6億元和26.4億元；以25%的毛利率計(jì)算（12年25.13%，13年26.94%），對(duì)應(yīng)毛利貢獻(xiàn)為2.2億元、4.4億元和6.6億元；毛利占比分別為31%、43%和50%。

受益電子廢棄物處理業(yè)務(wù)快速增長，我們預(yù)計(jì)公司14-16年實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別為2.31億元、3.81億元、5.20億元，以定增后的股本10.02億計(jì)算，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.23元、0.38元、0.52元。鑒于公司電子廢棄物處理業(yè)務(wù)增長較為確定，且報(bào)廢汽車處理業(yè)務(wù)具備較大潛力，因此我們上調(diào)評(píng)級(jí)至“買入”，給予其16年25倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值為13元。