造紙行業全面進入長上升周期已經確立，2008年下半年，紙價及毛利率將繼續上升，未來所有大宗紙種均將維持持續提價的趨勢，目前的子紙種景氣度排序仍然為文化紙、白卡紙、銅版紙、新聞紙、瓦楞紙、箱板紙，預計2008年全年行業凈利潤增速為70%左右。

行業已進入長上升周期

造紙業的供給增速從2007年已開始放緩。“節能環保”政策大力淘汰落后造紙產能。2007年6月發改委公布“節能減排綜合性工作方案”，計劃2007年淘汰230萬噸，十一五期間共淘汰落后產能650萬噸，40%為低檔文化紙，60%為普通瓦楞紙。按關停的實際力度來看，大規模關停集中于2007年、2008年，去年底，相應部門已經公布了首批關停企業名錄，總產能達450萬噸。從實際執行力度判斷，很可能整個十一五期間關停產能總合將突破1000萬噸。

供給缺口使行業全面進入上升周期，文化紙最直接受益于關停小造紙。低檔文化紙嚴重供不應求，價格上漲，250萬噸的需求缺口向高檔文化紙轉移，帶動其價格上漲，價格和毛利率大幅提升將促使文化紙凈利潤大幅超預期增長。06年文化紙產量為1220萬噸，消費量為1210萬噸，供求基本平衡，1220萬噸紙中含低檔文化紙550萬噸，高檔文化紙670萬噸。預計關停的650萬噸中有250萬噸為低檔文化紙，即低檔文化紙45%的產能將在2008年底以前被關閉，因而文化紙的供求關系將發生逆轉。

關停落后產能和新上產能釋放使得增速放緩，從而造成文化紙供不應求，這將使其未來三年獲得高速發展，步入新一輪產能擴張運動（2008—2010年），集中釋放于2009—2011年。同時，其它紙種也相繼進入上升周期，由于新產能釋放增速放緩，而需求維持高速增長，其它紙種的供求關系隨著供給增長趨緩和需求穩步增長而改善，供給缺口出現，同樣進入上升周期。

而人民幣加速升值鞏固了行業長上升周期的景氣度。人民幣計價進口漿價如穩定甚至下降將鞏固或加大行業景氣度。盡管供求關系是決定漿價走勢的根本因素，但以美元計價的高漿價也包含了人民幣對中國主要木漿進口國貨幣貶值的因素。人民幣的加速升值有可能使其對這些貨幣轉而升值，從而使以人民幣計價的進口漿價趨于穩定甚至下降。

中國主要木漿進口國為加拿大、巴西和印尼，除印尼INR相對人民幣貶值外，加拿大CAD相對人民幣最高升值幅度為22%，巴西BRL為17%。我們預計2008年人民幣加速升值的幅度將超過10%，將可能使CAD和BRL升值，從而使匯率成為平抑漿價的正面因素。

所有子紙種價格仍持續上漲

5月所有子紙種均維持去年中期以來的提價趨勢，價格有不同程度的上漲。

文化紙：文化紙維持上漲趨勢，其中書刊紙（草漿等非木漿比重較高）價格同比上漲24.7%，年內上漲19.6%；國產雙膠紙（草漿等非木漿比重較低）同比上漲10.6%，年內上漲5.0%；外資雙膠紙同比上漲7.5%，年內上漲5.2%；進口雙膠紙同比上漲21.2%，年內上漲15.2%。總體來看，國內外雙膠紙的價差呈放大趨勢。

白卡紙：白卡紙維持上漲趨勢，其中國產紙價格同比上漲14.1%，年內上漲7.0%；外資紙同比上漲12.3%，年內上漲3.7%；進口紙同比上漲3.7%，年內上漲1.8%。國內外價差略有縮小。

銅版紙：銅版紙維持上漲趨勢，其中國產紙價格同比上漲12.4%，年內上漲6.2%；外資紙同比上漲12.8%，年內上漲9.4%；進口紙同比上漲7.3%，年內上漲4.9%。國內外價差維持穩定。

新聞紙：新聞紙維持上漲趨勢，其中國產紙價格同比上漲22.2%，年內上漲15.8%；進口紙同比上漲17.1%，年內上漲13.5%。國內外紙價已趨于一致。

箱板/瓦楞紙：箱板/瓦楞紙維持上漲趨勢，其中國產箱板紙價格同比上漲22.2%，年內上漲17.4%；國產瓦楞紙同比上漲44.2%，年內上漲41.3%。

輕涂紙：輕涂紙維持上漲趨勢，其中國產紙價格同比上漲20.8%，年內上漲14.1%；外資紙同比上漲7.9%，年內上漲4.5%；進口紙同比上漲3.3%，年內上漲1.5%。

分享行業凈利潤超預期增長

造紙作為一個周期性的基礎原材料行業，產能的無序集中釋放造成上升周期持續時間短，不具備長期成長性，因此估值水平應較低。但是在“節能環保”政策和《造紙產業政策》的推動下，行業上升周期會大大延長，長期成長可以預期，因而應獲得高估值水平。同時，人民幣的加速升值可改變其對產漿國貨幣貶值的狀況，使進口木漿成本趨于穩定。因此建議投資者把握“行業全面進入長上升周期”的機會，充分分享行業超預期的凈利潤增長。

目前主要上市公司未來盈利狀況的市場預期，隨著披露業績的屢屢超出預期而不斷被動上調，因此現有動態市盈率是偏高的，并沒有充分反映未來的高盈利增長，只有長期持有才能充分分享行業的高速成長。我們預計中報業績，造紙行業仍將有出色表現，同比、環比均將有顯著增長（100%和20%）。

估值方面，我們沿用“一體化框架下的行業估值圖譜”。縱向一體化反映資源控制力，橫向一體化反映行業集中度，一體化程度決定盈利能力進而決定估值水平。從一體化的角度來看，行業的發展趨勢是“先橫而后縱”，即行業整合先行完成，林紙一體化充分生效或者廢紙回收體系的完善則需要較長時間。

另外，兩大政策促進產業整合，行業集中度不斷提高，橫向一體化水平向國際先進造紙業看齊，盈利能力不斷增強，估值水平應得到顯著提升。隨著速生林地2010年起大規模進入輪伐期，行業整體縱向一體化水平開始大幅提升，我們認為這將成為繼“節能環保”、橫向一體化后又一大投資主線。