盡管本周人民幣兌美元即期匯率累計漲幅超過400個基點，漲幅超過0.6%，融資銅套利者卻依然無法扭轉套利收益大幅縮水的尷尬。

所謂融資銅，即國內銅交易商通過銀行開出的延期付款(90-180天)美元信用證，將境外現貨銅進口至中國保稅口岸，一旦注冊為保稅庫倉單就向境內銀行申請倉單質押人民幣貸款套取大量資金，并賺取一定時期的人民幣升值與其他投資收益。坊間傳聞，目前中國進口的70%銅，均與融資銅套利業務息息相關。

然而數據顯示，2月底以來，全球銅價跌幅接近6%，今年以來整體跌幅超過13%。究其原因，是人民幣連續貶值引發金融市場對中國經濟放緩的擔憂，導致境外機構瘋狂壓低倫敦期銅價格套利。

“感覺我們被狙擊了。”一位參與融資銅套利的貿易商直言。隨著銅價下跌，投行忽然調高融資銅保證金比例，倒逼套利者拋售現貨銅止損，導致銅價進一步下跌，眾多套利者只能認賠出局。

高盛集團發布最新研究報告指出，近期銅價下跌并不是融資銅套利者止損平倉所致，而是基于中國需求下降、全球銅供應量增長等引發的市場反應。事實上，由于融資銅的套利收益接近10%，目前其規模仍在增長。

這種解釋，并不能打消融資銅套利者的疑惑——同樣是大宗商品融資業務的抵押品，鎳、鋅的價格走勢為何遠遠強于銅？而近期倫敦LME交易所銅庫存降至2012年以來的最低值26.5萬噸，不支持銅價離奇大跌。

保證金比重突然調高

上述貿易商透露，2月底人民幣出現貶值期間，投行突然抬高融資銅的保證金繳付比重。

以往，這位貿易商只需繳納20-30%保證金，就能向境外多家投行申請遠期信用證采購倫敦銅，但3月起，這些投行均要求保證金繳付比例超過60%。

“即便去年一季度銅價大跌10%，投行對保證金比重要求都沒這么高。”他回憶說。這造成某種惡性循環。一面是眾多融資銅套利者無力應對過高的保證金比重，只能提前拋售現貨銅歸還信用證貸款，令銅價下跌；一面是基于銅價下跌趨勢不減，投行進一步收緊融資銅的保證金門檻，倒逼大量套利者加大拋售力度，引發銅價加快下跌步伐。

“也許，這是投行希望看到的結果。”他直言，多家投行年初就開始看跌銅價，如今正好“兌現”他們的預期。

但CFTC持倉數據截至3月11日當周，以投行為主的互換貿易商仍持有44281口COMEX期銅凈多頭頭寸（1口為25000磅）。

“這是表面現象。”一家大宗商品投資型對沖基金經理透露，互換貿易商持有的銅多頭頭寸，往往是代客持倉，或投行自營部門建立的風險對沖頭寸。而互換貿易商所建立的部分期銅多頭頭寸，是投行基于銅價下跌所做的風險對沖，其目的是用銅“做空”中國經濟。

長期以來，多家投行一直用銅進口量增減判斷中國經濟好壞。而他們做空中國經濟的投資邏輯，主要是人民幣貶值引發市場對中國經濟增長放緩的擔憂，拉低全球銅需求，最終買跌銅價套利。

融資銅套利模式被終結？

高盛最新報告顯示，當前融資銅規模保持增長，主因是其存在可觀的套利空間，其中包括人民幣與美元之間的4%利差等。但隨著人民幣匯率由單邊升值轉入雙向波動，加之中國經濟增速放緩，部分投行不得不提高融資銅套利者的保證金比重，將大幅壓縮融資銅業務的套利空間。預計未來12-24個月融資銅套利業務將逐步終結。

“投行比較樂見融資銅業務終結，因為他們有更大的套利買賣可以操作。”上述對沖基金經理分析說。融資銅終結的必然結果，是大量用于融資的銅現貨回流到投行控制的LME交易所金屬倉儲交割地，投行一旦擁有更多銅現貨庫存，借助銅現貨溢價交易所獲得的利潤更加豐厚。

長期以來，國際大型投行利用其龐大的金屬倉儲網絡，刻意壓低現貨銅交割量，抬高現貨交易價格賺取豐厚利潤。僅2012年，華爾街十家大型投行來自大宗商品的營收達到約60億美元，此舉最終招致美國金融監管部門著手調查投行是否操縱大宗商品價格套利。

而一位貿易商認為，只要有足夠高的套利空間，融資銅業務仍會卷土重來，規模還會迅速壯大。

“融資銅業務是否終結，某種程度與中國貨幣政策走向存在關聯。”一位銀行人士分析說。過去3年，借助各類大宗商品融資貿易活動流入中國的外匯資金約有810-1600億美元。僅在2013年，約42%的新增人民幣基礎貨幣來自商品貿易融資活動衍生的外匯占款。一旦融資銅走向終結，中國金融市場資金流動性將受到多大沖擊，對相關部門貨幣政策提出新挑戰。