4月30日政治局會議把穩(wěn)增長放在了第一位，包括銅在內(nèi)的工業(yè)品價格出現(xiàn)了系統(tǒng)性的反彈。市場預(yù)期中國政府會出臺一系列的穩(wěn)增長措施，不過事實(shí)上接下來的一個月里中國政府并未出臺大規(guī)模的具體的穩(wěn)增長措施。政策預(yù)期對銅價的支撐逐漸減弱，多頭的情緒開始變得謹(jǐn)慎。另外一個影響銅價的因素美聯(lián)儲加息卻漸漸朝著不利于銅價的方向變動。

美國通脹水平不斷攀升，房價同比漲幅依舊處于5%左右的水平，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動能雖略有減弱，但依舊得到了相當(dāng)程度的保持。5月18日以來，美聯(lián)儲加息預(yù)期的變動引致了美元指數(shù)的持續(xù)反彈，使得銅價震蕩走弱。目前銅價已經(jīng)跌破60日均線的支撐。未來一段時間，銅價的運(yùn)行主要取決于中國政府穩(wěn)增長力度以及美聯(lián)儲加息預(yù)期的變動。

5月21日之后，天然橡膠、鐵礦石、螺紋鋼等工業(yè)品價格在回調(diào)后出現(xiàn)反彈，在5月25日發(fā)改委公布近2萬億的基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃之后，大部分工業(yè)品價格延續(xù)了5月21日以來的反彈，但是銅價依舊是震蕩下行。出現(xiàn)這種分化的原因主要是因?yàn)閮蓚€點(diǎn)，一個是中國穩(wěn)增長措施主要集中在基建領(lǐng)域，對天然橡膠、鐵礦石和螺紋鋼的需求具有較強(qiáng)的支撐，而對銅需求支撐作用非常有限；另一個是美聯(lián)儲加息預(yù)期的變動對新興市場國家的資金面具有較大的負(fù)面影響，有可能限制中國貨幣政策寬松的力度。銅價對美元因素的敏感性遠(yuǎn)超過其他工業(yè)品，近幾日表現(xiàn)疲弱基本上是符合市場主流預(yù)期的。

一、金融屬性對銅價支撐減弱

不同的投資者對銅的金融屬性有不同的理解。我們理解主要集中在兩個方面，一個是對資金面寬松的反應(yīng)，或者說對通脹預(yù)期的調(diào)整，另一個是融資銅問題。

按照過去的歷史經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)濟(jì)下行階段，央行起初的降準(zhǔn)降息等貨幣寬松措施難以扭轉(zhuǎn)銅價下行的趨勢。隨著時間的延續(xù)，貨幣寬松開始對銅價產(chǎn)生支撐作用，進(jìn)而支撐銅價企穩(wěn)反彈。2015年的情況有特殊的因素，一個最為特殊的因素就是股市的大牛市。從近兩個月的市場情況來看，資金的興趣還是集中在股市上，對銅這個品種的興趣非常弱。之所以產(chǎn)生這種興趣的差異，主要是因?yàn)檫@一波牛市是一次政策牛與改革牛，而沒有伴隨著經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的增長。故在中國央行持續(xù)寬松貨幣后，即使市場認(rèn)為未來可能出現(xiàn)一定程度的通貨膨脹，買銅可以抗通脹，但是股指的持續(xù)暴漲，如此高的預(yù)期收益率，已經(jīng)使得買銅抗通脹這個操作的價值大幅減小。從最近股市運(yùn)行的節(jié)奏以及政府的表態(tài)來看，股市的慢牛能夠持續(xù)較長一段時間。這使得資金的興趣很難集中到銅這個品種上。再加上穩(wěn)增長政策利多的品種主要是天然橡膠、鐵礦石等，這進(jìn)一步分流了資金對銅這個品種的興趣。另外一個因素就是貨幣到實(shí)體傳導(dǎo)不暢的問題。銅涉及的產(chǎn)業(yè)都是相對市場化的，比如空調(diào)、汽車、建筑用電力電纜等。雖然市場預(yù)期地方政府可以通過財(cái)政貨幣化的方式直接拉動基建投資，但是對房地產(chǎn)、空調(diào)和汽車等行業(yè)卻沒有那么直接的影響力。我們看到上周商業(yè)銀行主動向央行申請了正回購，這表明商業(yè)銀行并不是缺錢，僅僅是在壞賬不斷攀升的情況，對實(shí)體企業(yè)的貸款投放變得更為謹(jǐn)慎。貨幣向?qū)嶓w傳導(dǎo)不暢，且政府作用由有限，也使得資金對銅的興趣不如2009年四萬億投資以及2010年下半年貨幣政策適度寬松時。

除了銅價對貨幣寬松的反應(yīng)，還有一個不得不考慮的問題就是融資銅。長期投資銅的投資者都知道，最近兩年融資銅需求的變動一直是影響銅價最關(guān)鍵的因素之一。中美利差、人民幣匯率和資金需求是影響融資銅需求的三大因素。這三個因素在最近半年均出現(xiàn)了顯著的邊際變動。中國央行不斷降息，并且向商業(yè)銀行投放基礎(chǔ)貨幣，這使得銀行間市場利率水平不斷回落。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能雖時有減弱，但是美聯(lián)儲加息預(yù)期漸濃，這使得中美利差不斷在縮窄，并且預(yù)期是未來還將繼續(xù)縮窄。

第三個就是資金需求，雖然現(xiàn)在很多實(shí)體企業(yè)融資難，但是商業(yè)銀行間的資金利率卻極其低，這意味著實(shí)體企業(yè)的融資難問題是結(jié)構(gòu)性的。商業(yè)銀行不愿意貸款，有閑置資金的人也未必愿意借款給企業(yè)，因?yàn)槎记宄刂蕾J款的風(fēng)險比較大，且收益率偏低。被動也好，主動也好，資金的供需平衡的點(diǎn)是下滑了，所以我們看到最近幾個月M2增速與社會融資規(guī)模增速出現(xiàn)了持續(xù)了回落，至今沒有出現(xiàn)顯著的反彈。一個比較好的驗(yàn)證指標(biāo)就是進(jìn)口銅的增速。

2015年1至4月中國進(jìn)口銅累計(jì)同比增速為-14.48%。進(jìn)口增速的回落除了與國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的回落有關(guān)外，應(yīng)該還有融資銅需求回落的貢獻(xiàn)。

除了對貨幣寬松的反應(yīng)以及融資銅之外，銅價相對其他品種跌幅相對較小也是銅價近期走弱的因素之一。期貨市場有句老話，價格處在高位就是最大的利空，價格處在低位就是最大利多。綜上，上述三個大的因素是限制銅價上行動能的關(guān)鍵因素。不過，我們也要看到事物的另一面，銅價對寬松貨幣的反應(yīng)以及融資銅都是相對長期的問題，僅僅能夠在長期抑制銅價的表現(xiàn)，但是在短期（未來幾周）對銅價的影響卻是較為有限的。就價格水平而言，銅價從6400美元/噸回落至6000美元/噸一線，也釋放了部分的利空因素，未來對利多因素呈現(xiàn)出更多的反應(yīng)是正常的，但對利空因素可能就不那么敏感了。

二、美聯(lián)儲加息或僅僅是一種試探

在美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)負(fù)債表之后，特別在美聯(lián)儲加息預(yù)期出現(xiàn)之后，美元指數(shù)持續(xù)上漲。美元匯率的攀升對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。上周美聯(lián)儲主席耶倫警告說可能在2015年加息可能有兩重目的。一個是純經(jīng)濟(jì)性的，近期美國通貨膨脹率有所攀升，且經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動能尚可，美聯(lián)儲希望在通脹水平快速攀升前加息，主要是考慮到貨幣政策的時滯性。如果等到通脹水平較為嚴(yán)重，比如核心通脹率超過3%，那么再加息的效果可能就減弱了。

在此重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)美元升值與美國制造業(yè)的問題。2014年7月以來，美元指數(shù)從80攀升至100，這對美國制造業(yè)產(chǎn)生較強(qiáng)的負(fù)面影響。2014年7月以后，美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)盤整，并在2014年10月開始回落，并且一直持續(xù)到2015年3月份。2015年3月13日以后，美元指數(shù)回落，ISM制造業(yè)PMI指數(shù)又開始攀升。這種經(jīng)濟(jì)邏輯是易于理解的，美國制造業(yè)產(chǎn)品的競爭力一個是價格，一個質(zhì)量。匯率攀升，就使得出口產(chǎn)品在國際市場變得相對昂貴，從而競爭力減弱。這可由美國出口數(shù)據(jù)的回落來驗(yàn)證。

除了純經(jīng)濟(jì)的因素，另外一個可能的是政治性的因素。自從美國偵察機(jī)飛臨中國南海上空后，我們更傾向于從中美博弈這個角度來看待美聯(lián)儲加息問題。基本的經(jīng)濟(jì)邏輯是，美聯(lián)儲加息對中國的影響肯定是偏負(fù)面，但對于美國的影響是需要再觀察的。因?yàn)樵诿涝笖?shù)從80到100的過程中，美國僅僅是制造業(yè)擴(kuò)張的力度出現(xiàn)了下滑，但是失業(yè)率仍在繼續(xù)回落、房屋價格仍在繼續(xù)攀升、通脹水平在原油價格企穩(wěn)后也開始走高。上周耶倫的警告可能更多是基于政治目的，主要用來試探美聯(lián)儲加息預(yù)期的變動對全球經(jīng)濟(jì)的影響。

考慮到美聯(lián)儲加息對美國經(jīng)濟(jì)影響的不確定性，耶倫講話之后市場就進(jìn)入了政策預(yù)期變動后的觀察期。美聯(lián)儲要確定加息預(yù)期變動對美國經(jīng)濟(jì)影響的程度，以便配合國家戰(zhàn)略進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。這意味著未來幾周，美聯(lián)儲預(yù)期再出現(xiàn)大幅變動的概率已經(jīng)大幅下降了。以此看，銅價前期的走弱已price in了美聯(lián)儲加息預(yù)期的變動，之后可能將更多反映中國因素。在技術(shù)性回調(diào)到位后，出現(xiàn)一定幅度的反彈是值得期待的。

三、中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些積極的變化

盡管2014年11月以來中國央行大幅寬松貨幣的影響更多體現(xiàn)在股市上，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)也還是受到一定的支撐作用，僅僅是因?yàn)榈胤秸?cái)政支出的意外大幅下滑抵消了貨幣寬松的支撐作用。至于地方政府財(cái)政支出的回落，高善文博士做過深入的研究與探討，我們在此就不再贅述了。

從2月以來，中國官方制造業(yè)PMI指數(shù)出現(xiàn)了攀升的趨勢，盡管攀升的比較緩慢。在中國央行不斷降準(zhǔn)與降息之后，匯豐中國制造業(yè)PMI指數(shù)在5月也出現(xiàn)微幅的攀升。

最為關(guān)鍵的是，4月30日政治局會議的表態(tài)，基本上限制了銅價持續(xù)大幅暴跌的可能性。最基本的邏輯是，銅涉及到114個行業(yè)中的92個，如果銅價持續(xù)暴跌，那么就意味著中國經(jīng)濟(jì)又進(jìn)入了硬著陸的邊緣，這當(dāng)然是中國政府高層所不能接受的。一旦暴跌真的出現(xiàn)了，中國政府也必將出臺大規(guī)模的穩(wěn)增長政策。故，暴跌僅僅是一時的，而不能夠持續(xù)。

政策預(yù)期是積極的，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)又出現(xiàn)了積極的變化，我們有理由猜測中國經(jīng)濟(jì)有可能出現(xiàn)階段性的企穩(wěn)。此外，另外一個重要的驗(yàn)證指標(biāo)就是股指的漲幅。從5月下旬以來，股指上漲的步伐加快，6月1日銀行股也開始啟動，這意味著股市的主力多頭認(rèn)為股指不能慢慢拉了，必須在不利于自己的事物出現(xiàn)之前結(jié)束戰(zhàn)斗。當(dāng)然，這僅僅是一種猜測，算是多一個交叉驗(yàn)證的指標(biāo)。因?yàn)椋L期地，加快IPO把資金引向?qū)嶓w對多頭不利，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，通脹加速，中國央行被動收緊貨幣政策，就對多頭更為不利。一旦經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，股市與商品能夠共同牛一段時間，但是最終商品的上漲會抑制股指的表現(xiàn)。

中國不斷寬松的政策、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期以及通過IPO向?qū)嶓w輸送流動性能夠在邊際上不斷支撐銅價。

四、銅價階段性回調(diào)即將結(jié)束

銅金融屬性對銅價的抑制作用更多在的長期，在短期內(nèi)影響有限，或者更多是限制了銅價上行的動能。美聯(lián)儲加息預(yù)期的變動可能更多是一種中美博弈視角的戰(zhàn)略性試探，真正啟動加息還需要觀察美國經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)。重要的是這種加息預(yù)期的變動已經(jīng)被銅價回落所吸收。中國政策預(yù)期寬松且經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的一定的企穩(wěn)跡象，這可能是影響未來幾周銅價最關(guān)鍵的因素。就是一籃子蘋果中最紅的那個。

銅價的階段性回調(diào)可能就要結(jié)束了。銅價在6000美元/噸至5700美元/噸是前期的密集成交區(qū)，具有較強(qiáng)的技術(shù)性支撐。銅價在k線組合上表現(xiàn)出企穩(wěn)跡象后可以嘗試輕倉做多（可以考慮買入保值），但一定要控制倉位，不宜超過總資金的10%。剩余資金可以配置在其他品種上。但是考慮到這屆政府對刺激政策一直持有謹(jǐn)慎態(tài)度，且美聯(lián)儲加息在長期對銅價的抑制作用，銅價也很難在未來幾周超過6500美元/噸。