近期銅價有所反彈，但成交量和持倉量并沒有有效放大，這主要是市場上看空中國的聲音空前的強大，導(dǎo)致投資者對與中國經(jīng)濟密切相關(guān)的基本金屬做多信心不足。我們不否認當前中國經(jīng)濟存在一些問題，但也需要看到積極的一面，借此我們希望傳遞一些積極的能量，我們要看到改革在曲折中前行，政府不再片面的追求GDP高增長，而是注重調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，這是很大的進步。同時，政府采取了一系列的措施來促進經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展，我們認為宏觀經(jīng)濟回暖拐點隱現(xiàn)，期銅迎來波段做多機會。

一 、宏觀經(jīng)濟有回暖信號

1、 貨幣流動性寬松信號繼續(xù)釋放

今年6月27 日和8月25日，中國人民銀行下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準利率，以及下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準備金率，兩次均采取了雙降的策略，這在金融危機以來并不多見。這表明了央行為市場提供流動性的態(tài)度。從大型金融機構(gòu)存款準備金率來看，未來仍存下調(diào)空間。8月29日，全國人大常委會表決通過關(guān)于修改《中華人民共和國商業(yè)銀行法》(下稱《商業(yè)銀行法》)的決定(草案)，刪除75%存貸比監(jiān)管指標，并決定于2015年10月1日起施行。這為未來銀行信貸寬松提供了更大的空間。

2 、匯率市場趨于穩(wěn)定

外匯市場在趨近均衡的過程中，再度大幅波動的可能性較小。國務(wù)院總理李克強近期的講話稱，近期完善人民幣匯率中間價報價機制，是順應(yīng)國際金融市場走勢的合理舉措，也是匯率改革的需求。當前人民幣匯率不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，能夠保持在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。在穩(wěn)定的匯率市場環(huán)境中，中國人民銀行有能力在利率市場采取更多有效的策略。此外，人民銀行的降息有利于刺激內(nèi)需，減輕企業(yè)還貸壓力，有利于企業(yè)去杠桿進程，對提振實體經(jīng)濟有利。此外，人民幣貶值有利于刺激出口增長的說法值得商榷。中國的出口增速主要受外需決定而非匯率。中國的出口地區(qū)又以歐盟和亞非拉等新興市場為主，人民幣升值的周期里，中國主要出口國的經(jīng)濟表現(xiàn)不佳，出口增速的下滑其實都是外需疲弱的不同表現(xiàn)形式。在2008-2014年人民幣升值周期里，我們的出口一直是增加的，反而以日本為例，日元從2012年底開始持續(xù)貶值，截至2015年8月份累計貶值約為40%，但其出口增速并沒有因此而提高，貶值以來增速幾乎為0，而2008-2012年日元升值的過程中，出口反而平均增速為3%。出口更多的是反映一個國家產(chǎn)品的競爭力（包括人工成本，原材料成本，加工成本，技術(shù)成本，匯率等等），而不僅僅是匯率的問題，匯率的貶值不是出口增加的必然性因素。

3 、貨幣流動性釋放對實體經(jīng)濟已產(chǎn)生正向傳導(dǎo)效應(yīng)

發(fā)電量開始回升。據(jù)國網(wǎng)快報數(shù)據(jù)顯示，8月份，全國發(fā)用電4633.49億千瓦時，同比增長2.97%，增速較去年同期回升6.54個百分點，比7月增速回升4.97個百分點。分區(qū)域看，上、中旬，華北、華東、華中、西北、南方區(qū)域均保持正增長，日均用電量同比分別增長1.39%、6.87%、6.56%、3.55%、0.37%；東北仍舊為同比下降1.15%。華東、華中區(qū)域?qū)θ珖l(fā)用電增長的貢
獻率達81.3%，合計拉高全國發(fā)用電增速2.86個百分點。從當前電力運行趨勢看，預(yù)計8月份全國發(fā)用電同比增長3%左右；9月份有望繼續(xù)保持增長。

鐵路貨運回升。全國鐵路日均裝車也出現(xiàn)趨穩(wěn)態(tài)勢。據(jù)運行調(diào)度數(shù)據(jù)顯示，煤炭、鋼鐵、石油等大宗貨物日均裝車基本穩(wěn)定，月度之間變化也很?。欢b箱、零散貨物運量逐步提高，7月份集裝箱日均裝車環(huán)比增長5.8%，零散貨物日均運量環(huán)比增長18%。8月1日-27日，全國鐵路日均裝車數(shù)較7月份日均調(diào)度水平增加1.2%。

根據(jù)發(fā)用電量和鐵路裝車數(shù)據(jù)變化初步判斷，當前經(jīng)濟運行積極因素不斷增強。我們認為貨幣政策已經(jīng)在經(jīng)濟增速中初步取得了的正反饋。

4 、股市存在估值支撐

股票市場估值合理回歸，市場恐慌性情緒告一段落。股指是近期影響商品波動的重要原因，我們認為股指3000點往下的空間相對較小，以申萬大盤指數(shù)市盈率看（如圖3所示），5000點附近時，申萬A股指數(shù)和大盤指數(shù)市盈率分別約為40倍、20倍，而目前申萬A股指數(shù)和大盤指數(shù)市盈率分別約為25倍、10倍，股值已經(jīng)大幅回歸?？紤]到流動性寬裕以及政府對股票市場的支持力
度，以及未來改革預(yù)期的釋放，當前估值已處于相對合理水平。未來出現(xiàn)系統(tǒng)性風險的概率較小。存在變數(shù)的是中小板和創(chuàng)業(yè)板股值還略有偏高，但相對最高點150多倍的市盈率已經(jīng)大幅縮水，風險也已經(jīng)大幅釋放。

此外，從2015年前2個季度來看，GDP能穩(wěn)定在7%，股市帶動的金融產(chǎn)業(yè)貢獻不少（如圖4所示），為實現(xiàn)全年保7的目標，政府勢必在剩下的時間里推動投資建設(shè)，來實現(xiàn)全年GDP保7的目標，因此有色金屬市場將會受到正向反饋。

基于以上的分析，我們認為貨幣市場流動性將更加趨于寬松，已經(jīng)對實體經(jīng)濟產(chǎn)生了實質(zhì)性促進。匯率市場基本穩(wěn)定，股指止跌，將為以國內(nèi)需求為核心的商品期貨反彈提供向上的驅(qū)動力，與宏觀復(fù)蘇密切相關(guān)的有色金屬市場將受到提振。

二 、美元指數(shù)影響趨弱

美元指數(shù)的強勢是以其它經(jīng)濟體貨幣的弱勢以及美元加息的預(yù)期所帶動的。以希臘債務(wù)危機催生的歐元區(qū)危機基本結(jié)束，歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期向好，這將支撐歐元，作為主要的非美貨幣，歐元的走強預(yù)期將抑制美元。當前市場并不看好通脹前景。以5年-5年均衡通貨膨脹率（丈量市場對未來5年通脹預(yù)期的指標之一）來看，歐元區(qū)內(nèi)該指標8月月初還是1.85%，如今已跌至
1.65%，這已經(jīng)與3月歐央行剛剛開始QE時的水平接近。美國上述指標8月初為2.16%，如今跌至1.89%。基于此聯(lián)儲加息的必要性和強度會大打折扣。此外，美國經(jīng)濟復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不牢靠，美股下行的風險有可能對經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響，基于此，聯(lián)儲加息的操作會非常謹慎，因此只要聯(lián)儲加息的力度和頻率溫和，對金融市場的再次劇烈沖擊的可能性較小。從美元指數(shù)與CRB指數(shù)走勢圖可以看出，美元對商品期貨的影響在趨弱。

 三 、銅產(chǎn)業(yè)鏈分析

1、 供給開始有收縮跡象

嘉能可（Glencore）首席執(zhí)行官本周一表示，基于大宗商品環(huán)境困難，公司旗下位于剛果民主共和國的Katanga Mining，已經(jīng)開始檢修營運。位于贊比亞的Mopani銅礦已開始類似檢修，這將使得銅產(chǎn)量減少40萬噸。嘉能可CEO格拉森博格表示，預(yù)期該公司縮減40.0萬噸銅產(chǎn)出的計劃將影響銅價。此外，9月6號全球最大的銅生產(chǎn)商-智利國有銅礦企業(yè)Codelco稱，其投資75億美 元的大型Andina礦擴建需要兩年左右時間，因其不得不履行新的許可申請程序。去年底Codelco迫于壓力推遲該項目提交更改方案。該公司宣稱，運營計劃變更主要是因為銅價持續(xù)下滑，同時減弱擴建項目對環(huán)境的潛在影響。前期銅供給過剩是我們看空銅價的一個重要因素，伴隨著銅價的大幅下跌，我們看到部分銅礦山已經(jīng)開始有減產(chǎn)的行動，這將影響銅的供需平衡，預(yù)計近期的銅礦山減產(chǎn)計劃對提振銅價有積極因素。

2 、金九銀十將提振消費需求

9、10 月份是下半年需求季節(jié)性旺季，較 7、8 月份會有環(huán)比增長；房地產(chǎn)數(shù)據(jù)來看。商品房銷售面積在6月、7月份恢復(fù)了正增長，同比分別增加了3.9%，6.1%，房屋新開工率雖然同比還是負增長，但幅度有所收窄。在傳統(tǒng)的金九銀十來臨之際，房地產(chǎn)市場的回暖會提升家電需求。對提振銅價有利。

 四 、總結(jié)與展望

貨幣在9-10月份將會更加趨于寬松，降準降息釋放的流動性對實體經(jīng)濟已產(chǎn)生正向傳導(dǎo)效應(yīng)，表現(xiàn)在發(fā)電量與鐵路貨運量的同比增長。房地產(chǎn)市場已經(jīng)有所回升。美國經(jīng)濟復(fù)蘇已經(jīng)是事實，歐洲經(jīng)濟在擺脫希臘債務(wù)危機之后，也呈現(xiàn)出回暖的局面。國內(nèi)宏觀環(huán)境整體上的回暖對商品的需求回升有實質(zhì)性利好。美元對商品的影響趨弱，股指的估值回歸對商品市場的沖擊已經(jīng)逐步減小?；诖?，我們認為與中國需求相關(guān)性大的商品將整體上反彈。9-10月份有可能是商品期貨行情的拐點。基于情緒和恐慌性的下跌已經(jīng)過去，未來將是一個估值重新平衡的過程，商品期貨以做多為主。預(yù)防的變數(shù)是股指期貨，目前仍然處于相對變數(shù)較大的維度。此外，在銅供給受銅價影響開始收縮的前提下，預(yù)計9月份銅需求會有暫時性提振，新的供需關(guān)系需要重平衡，我們認為滬銅可能會在9月份止跌回升，反彈的高度需要關(guān)注宏觀復(fù)蘇的力度以及供給實際收縮的情況。預(yù)計9月份，銅價可能在38000-42000之間波動，對應(yīng)滬銅1511合約可能在37500-41500的區(qū)間波動。策略上以回落至重要支撐位做多為主。

放眼全球，經(jīng)濟復(fù)蘇的格局已經(jīng)初步形成，我們沒有理由對中國經(jīng)濟獨自悲觀，雖然面臨種種有待解決的難題，但是未來向好是肯定的。前進的路是艱難的，而前途是光明的。我們應(yīng)該理性的思考，有力的回擊看空中國的聲音。在看空中國的聲音占主導(dǎo)的大浪潮中，在目前這個時刻，我們自己要站出來發(fā)出看多的聲音，給予我們的市場更多的信心。