今年以來，國內鋅庫存持續下降成為商品市場關注的焦點之一，特別是國內銅庫存在6月中旬重新開始回升的情況下，鋅庫存依然不斷創出年內新低。國外鋅庫存保持高位徘徊，國內鋅庫存不斷下降吸引了市場足夠的目光。一些投資者紛紛猜測，鋅下游需求是否好轉甚至強勁。 

國內鋅報告庫存和社會庫存同時下降 

從公布的報告庫存統計數據看，國內上期所庫存自三月中旬創出逾38.73萬噸高點后，持續回落至今。截至上周末，最新數據為30.46萬噸，較年內高點下降約8.1萬噸，降幅超過20%。從分地區情況看，主要倉庫分布地華東、華南地區均出現下降，上海和廣東分別下降4.93萬噸和3.21萬噸。 

據我們觀測，社會庫存同樣高位回落，拐點大概略遲于交易所庫存變化。社會庫存于3月下旬觸及年內高點后趨勢性下降，本月已降至50萬噸以內，降幅同樣在20%左右。盡管近期LME鋅庫存漲勢放緩，但仍明顯高于6月以前水平，特別是新奧爾良倉庫屢現較大入庫。國內的鋅庫存的持續下降也使市場對其下游需求充滿了猜測和期待。 

精鋅產量下降是去庫存的主要原因 

不過，事實恐怕會令一些投資者感到失望。筆者認為，國內鋅庫存的下降，其實只是替代供給而出現的被動去庫存，并非大家期待的有“強勁需求”拉動的庫存消化。上周國家統計局公布的7月金屬產量數據進一步驗證了這一點。7月國內精鋅產量僅36.76萬噸，環比下降12.48%，同比降幅達13.51%。今年以來精鋅產量較去年出現大幅下降，根據國家統計局數據，前7個月國內精鋅產量較去年同期減少25.58萬噸，這一數字甚至超過了同期國內報告庫存和社會庫存下降的總和。當然，考慮到庫存變化比產量變化周期存在一定的時滯，近期精鋅產量的快速下滑或將繼續在未來的庫存變化中得到反映。 

但可以明確的一點是，在高達25.58萬噸的產量下滑背景下，總庫存的降幅僅在20萬噸左右。這暗示部分投資者所期待的需求拉動很可能并不存在，而如果同期進出口數據可以配合驗證，則可以確定庫存的下降即替代供給的結果。根據海關總署數據，2011年上半年精煉鋅凈進口13.23萬噸，今年同期凈進口20.93萬噸。上半年精鋅凈進口有大約7.7萬噸的同比增長，即產量與凈進口量構成的總供給量減少約18萬噸，大致與庫存降幅相當。可見進口與庫存共同起到了替代供給的效果，而國內今年至今精鋅總的表觀消費狀況與去年大致持穩微升。 

精鋅下游消費增長依舊疲弱 

由于中國精鋅消費總量的龐大基數，上半年表觀消費量輕微上升的消費增速將并不太高。今年受地產調控延續影響，房屋施工面積和新房開工面積等數據均出現明顯下滑。地產基建相關行業占精鋅終端消費量的50%以上，船舶制造業放緩的速度更為驚人。盡管電網電力和汽車等行業絕對量有所增長，但增速也在下滑，總體上今年精鋅消費增長是放緩的。 

因此，投資者切不可僅看到庫存下降便對消費需求盲目樂觀。鑒于目前產量下降仍在繼續，不排除未來國內鋅庫存再創新低。未來鋅市結構性供求過剩的局面不會改變，國內15000元/噸一線仍是階段性堅實的阻力位置。建議趨勢空單可堅定持有，上游企業可以在階段高點賣出保值。